*All archives* |  *Admin*

2017/05
<< 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31  >>
ETN登場の背景と現状
8月23日にアジアでは初めてとなるETN(Exchange Traded Note=指数連動証券)が、2銘柄東証に上場した。バークレイズ・バンク・ピーエルシーが発行した債券だが、投資対象とする指数に連動した価格で発行者であるバークレイズがいつでも買い取るという仕組みで、指数との連動性を高めた商品として期待されている。投資対象となる指数は、恐怖指数と言われるS&P 500 VIX中期先物指数と商品指数であるS&P GSCI トータル・リターン指数だが、9月6日には貴金属やエネルギー・農産物の指数に連動する7銘柄が加わる。
このETNが登場したのは、2006年6月にバークレイズによって発行されたものが最初だが、その後欧米の大手金融機関により発行されている。同じ様に指数に連動するファンド(日本では受益証券=投資信託)のETFは、1990年にトロント証券取引所で初登場しているのに比べ、歴史は浅い。

しかし、ETNがETFの欠点と言われる下記の問題点を改善している。
●ETFは、投資対象とする指数に連動しているはずだが、時として指数へのトラッキング・エラーが長期化してしまうことがある。つまり、指数が上昇している局面でも、ETFの価格が下落するような事が起きる。
この原因については、いくつかの研究論文があるが、簡単に言うならば以下のような事になる。
・ETFは、指数との連動の仕組みをマーケット・メーカーや取引参加者の裁定取引に任せている。
・しかし、裁定取引を行う為には指数を構成する現物の資産を最低限カバーする取引量が必要だ。日経225指数連動なら、225銘柄分のETF取引金額がないと裁定取引が行えない。
・つまり、一定量のETF取引量が無ければ、裁定取引が行い難い仕組みになっている。
○これに対して、ETNは発行者である金融機関(今回のETNはバークレイズ)が指数に連動した価格で買い取る。この為、原則的には指数へのトラッキング・エラーが発生しない仕組みになっている。

●ETFは、指数に連動させる為には対象とする株式や債券、リンク債などの裏付けとなる現物資産を保有する。この為、現物資産の管理コストや上記の裁定取引単位や規模など制約が生じることとなる。
○ETNは、この様な現物資産を保有せずに、発行者の連動価格での買取りを保証するので、管理コスト的にもETFよりは優位になる。但し、ETNは債券の形で発行者が買い取る仕組みなので、発行者の信用リスクを投資家が負うことになる。つまり、今回東証上場のETNは、投資家がバークレイズの信用リスクを避けたいのであれば、連動する指数に係らず投資対象とすることが出来ない。

●ETFは、現物資産を保有ため、外国人への投資規制があったり、希少資源、時間の経過とともに劣化する農産物への投資が困難だと言われていた。
○これに対して、ETNは指数さえあれば組成が可能と言われており、9月6日に東証上場予定のETNには、穀物指数や畜産物指数など農産物関連指数が4銘柄加わる。
以上のETFに対するメリットの為、ETNは欧米で増えつつある。例えばニーヨーク証券取引所に於いては、本年3月末ベースでETF・ETNは1175銘柄上場されているが、その内137銘柄がETNになっていて、全体の約1割強となっている。

今回、日本において上場されるETNは、海外の金融機関が発行した海外債券という扱いになるので、日本において流通させる為に、JDR(Japan Depositary Receipt=海外債券・株式などを担保として、日本で発行する預託証券)の形で国内においては決済される。この預託証券の貸借取引(同証券の貸し借りのこと)は可能となるので、信用取引を用いて空売りすることも出来る。

そもそも、個人投資家にとってのETFは、指数(インデックス)投資を少額でかつ公募の投資信託に比べて低コストで出来ることがメリットだったが、ETNの方が、裁定取引を前提としない個人には、インデックス投資として向いているかもしれない。なお、個人の課税は株式と同様で軽減税率の対象ともなっているが、殆どの証券会社では株式取引の発注画面と同じものを使っている。ETFでもETNでも、インディクス投資を個人に広めようとするなら、せめて指数との乖離状況が分かり易い情報の提供やその方法の工夫などが望まれる。

スポンサーサイト

テーマ : 証券・金融関連業務
ジャンル : ビジネス

為替デリバティブと中小企業
 どうも市場関係者としては違和感が残るので、敢えて書きたい。昨年12月ぐらいからデリバティブ倒産という言葉が、よくマスコミで取り上げられるようになってきたが、本業で頑張っている中堅・中小企業が、昨年進行した円高によって、保有する為替デリバティブ商品で大きな損失を出し、その為に倒産まで追い込まれる。この事を指すらしい。円高倒産なら分かるが、どうしてデリバティブ倒産なのか。
実際のデリバティブ倒産と呼ばれるものは、次のようになっている。(2010年は東京商工リサーチ、それ以前は帝国データバンク)
2003年~2007年 4件
2008年 3件
2009年 9件
2010年 26件
倒産企業の内訳をみると、水産物や雑貨を輸入販売する会社が多いようで、本来なら円高のメリットを受けるべき業種だが、それが円高により数億円規模の損失を出し、今後も大きな損失が続くことが見込まれ、そして倒産に追い込まれる。負債規模では、10億~50億円の中堅クラスが多いようだ。この数字が社会問題として取り上げる程多いのか如何かという議論は横において、一般的なマスコミにはデリバティブというと何か胡散臭く取り上げられることが多い。金融危機以降、特にそう感じている。

 しかしデリバティブは、派生商品とも呼ばれ、本来は株や債券・為替取引などのリスクをヘッジする目的のものだ。上記の倒産した企業も、将来の買わなければならない外貨を、円安リスクに備え、長期に渡る為替予約目的で、通貨オプションを組み入れた為替デリバティブ商品を金融機関より購入した。問題は、その販売された為替デリバティブが、セロコスト・オプションや仕組債の様にレバレッジが掛かっていたり、取引量を大きくする為に長期のリスクをコントロールしようとしたものだった事かもしれない。しかし、適合性の原則を厳守しなければならない個人ならいざ知らず、財務的判断とリスクを知る中堅企業が、このデリバティブ商品を倒産の主因にすることは、違和感を感じる。倒産原因は、本来歓迎すべき円高なのだ。

一方、中小企業への為替デリバティブ商品販売に関する銀行への聞き取り調査が、金融庁により実施されたことが報道されている。聞き取り対象は約120行だが、昨年9月末段階で中小企業の為替デリバティブ商品の契約残高は約4万件、約1万9000社が保有している。これらは2004年以降にメガバンクが中心になって販売されたが、銀行の優先的地位の利用が一部では問題視されているようだ。全銀協の会長は、「本業がしっかりしている企業が為替デリバティブの問題で倒産の危機に陥らないよう、積極的にフォローして解決策を示していく必要がある」とコメントされているが、一般には良く分からないだろう。本業がしっかりしている企業が、為替予約も含めた財務戦略で何故破綻するか。

 デリバティブは派生商品なので、買い手のニーズによって様々に派生していく。売り手=販売者は買い手のニーズに合わせて、カスタマイズするのが本来の考え方だ。もし、為替デリバティブ商品の販売に問題(優先的地位の利用以外で)があるとしたら、売り手が買い手の本当のニーズに合わせた商品設計を、怠った事にある。つまり、販売者が顧客のニーズを取り入れた商品を示さず、大量に組成した商品の販売を優先したのなら、それは銀行における金融商品販売態勢の問題でもある。デリバティブは、条件の算出などで複雑な算式を多用するので、よく難しいと言われるが、しかし、デリバティブ商品の販売者は相手の目的に沿った販売活動が行える知識程度とモラルは、少なくと持つ必要がある。

テーマ : 証券・金融関連業務
ジャンル : ビジネス

CDS清算機関への取組み
金融危機の主因の一つとなったCDS(クレジット・ディフォルト・スワップ)は本稿で何度か取り上げているが、このCDSの清算機関を作って、政府がキッチリ監視しようというのがグローバルな金融規制強化の共通した流れになっている。米国でも、欧州でも、そして日本においてもだが、元々このCDS取引は、グローバルな金融機関同士が店頭取引していたものだ。しかし、その取引がどの位積みあがっているか、金融危機前は当局も知らなかったし、決済も相対だったので、もし取引先の金融機関が破綻した場合、膨大に積み上がったCDS取引を介して破綻の連鎖が起きる可能性があった。この為、米国・欧州ともCDS清算機関の設立を(業界に)急がせ、清算機関を通してCDS取引の実態を把握(CDS取引における清算機関利用の義務化)し、取引をネティングすることで金融機関同士の破綻の連鎖を防ごうとしている。

 日本におけるCDS取引は、また欧米の水準には遠く及ばないが、最近はJALの債務やアイフルの民事再生での対応などで、個別銘柄も注目を集める様になってきている。CDSは社債やローンなどの債務を保証するデリバティブなので、CDS取引が活発になれは既発行の社債取引も増加する。そのため、最近は社債・ローンとCDSを合わせてクレジット市場という言い方が一般化してきている。このクレジット市場には、先行して規制強化された格付機関問題も重なってくる。また、一部の金融機関や格付機関しか知りえない信用情報を、クレジット市場の中でどう扱っていくかという相当困難な問題とも向き合わなければならない。

 このCDS清算機関設立について、日本でもようやく具体化の動きが見えてきた。
6月末に日本証券クリアリング機構(株式の取引所取引やPTS取引などの清算機関)は“OTC(店頭)デリバティブ清算業務に係る制度要綱等について”を公表し、先ずCDS取引に関して来年4月から6月を目途に清算業務を始めるとしている。当面は日本物インデックスCDSのiTraxx Japanのみだが、順次取引量の多い個別CDSの清算業務も取り込む予定だ。

 この清算業務の内容は複雑なので、説明は別の機会にするが、CDS取引はISDA(国際的な投資銀行業務を行う業者間の協会)が定めた契約書や確認方法により取引を行い、またその契約期間中の利払いなどの管理も行わなければならないので、その為に契約内容をストックしておく記録機関が必要になる。この記録機関は既にDTCC(米国の清算機関)の子会社でTIWがあり、ここの事実上集約されている。
このTIWでCDSの照合が行われるなら、どうして各国に新たに清算機関が必要かということに戻ってしまうが、TIWでは日本や欧州の当局が取引データを把握できないし、連鎖倒産を防止するための取引のネッティングも行えない。

 日本クリアリング機構が行うCDSの清算業務は、取引照合等はこのTIWの機能を使い、取引データの集約やネッティングを行おうとするものだ。

 日本の清算機関整備には少し厄介な問題もある。今はCDS取引も膨大な量ではないが、将来CDS取引が積み上がっていった際に、清算機関はその清算リスクをどうコントロールしていくかが重要になる。現行案では清算会員の資格は純資産5000億円以上・格付けA格相当以上となっている。もし、格付けがBBB+に低下した場合は、当初証拠金を倍に積み増さなければならない。この純資産規模だと日本の金融機関は限定されるが、将来CDS取引の清算機関利用義務付けが強化された時は、中小金融機関のCDS取引はどこか大手金融機関に委託・仲介を依頼しなければならなくなる可能性もある。その為、制度上の工夫が必要だ。(どんな市場でも、市場参加者に厚みがある市場の方が好ましい。悪しき前例は、証券化証券市場ではないだろうか)

できてもいない清算機関のことを議論するのも少し違和感があるかもしれないが、個別銘柄のCDSこそ社債・株式のファイナンス等とリンケージしてみる必要があると考えるので、日本におけるCDS市場機能の整備は注目している。

テーマ : 証券・金融関連業務
ジャンル : ビジネス

CDS清算機関は何故必要か
CDS(Credit default swap)取引は、そもそも日本においては取引量も余り多くはないし(取引関係者によると、日に30件程度)、取引所もないのに、何故CDS清算機関が必要なのだろう。一部の方々を除いて、金融関係者でもなかなか分かり難いが、実際に東京証券取引所と東京金融取引所においては、それぞれ清算機関設立案を検討するワーキングが開催されていて、現在もその実現に向けて、検討中である。
議論としては、CDS取引は社債やローンのクレジット・リスクのヘッジに使うのであるから、そもそも日本における社債市場を活性化したり、その社債の清算機関を作る方が先ではないかとの考えもあるが、例え社債市場が未発達であっても、清算機関が必要な理由を考えてみたい。
CDS取引の流れを簡略化すると、以下の様になる。
①取引を約定=保証する債権にたいして、プレミアムをいくら払うか。又、対象とする債券の保証は、どの様な事象(クレジット・イベント)で実行するか決める。
②約定照合=取引そのものは相対で決めるが、混乱やトラブルを避ける為、主要な取引者である金融機関は、ISDA(International Swap and Derivatives Association(国際スワップデリバティブ協会)の定めた基本契約書を事前に取り交わし、CDS取引に関する定義書及び取引様式に沿った取決めが為されているか、取引の照合を行う。
③担保授受=取引の履行を確実にするため、CDS取引に関する担保額を定め、その担保(高格付け債券等)を受け渡す。その後も、取引リスクの変化に応じて、担保額は調整されるので、この分の受渡決済も加わる。
④プレミアム授受=保証料のプレミアムは、対象とする債権に対するパーセンテージで示されるが、その受渡しは、3ヵ月若しくは半年に一度なされ、これが取引終了期限まで続く。
⑤クレジット・イベント発生とその確認=クレジット・イベント発生確認は双方の合意によるのが基本だが、最近はISDA解釈を求めるケースもある。例えば、事業再生ADRを申請したアイフルに対して、第二位の債権残高をもつあおぞら銀行は、債権の大半をCDSでヘッジしていると言われるが、新しい企業再生手法である事業ADRで再生されるこのケースに関して、支払い条件等の変更に当たるクレジット・イベントなのかどうか解釈を求めている。
⑥クレジット・イベントによる決済=現物のローンや社債を引き渡すか、現金決済をおこなうが、対象企業からの資金回収は、保証した側(プロテクションの売り手)が行う。最近は、全体の回収期間を早める目的で、主要なCDS取引者間(欧米大手銀行)によるオークションが実施される場合が多い(ISDA主催)。オープションにおいては、CDS保証内容と想定される回収率によって、CDS引き取り値段が決定される。
 簡単に書いたつもりでも、あまり間緑化出来なかったようだが、それ程照合作業とオペレーションは多岐に渡り、そして複雑化している。これらの作業をサポートする目的で、既にデータベースや照合システムが作られていて、DTCC(The Depository Trust and Clearing Corporation=米国の証券決済機関DTCの親会社)が提供しているが、これが欧米金融機関間ではディファクト・スタンダード化している。
日本における清算機関設立試案においても、約定照合においては、このDTCCが提供するCDSのデータベースと決済照合システムの活用が前提になっている。では、日本のCDS清算機関は何をするかというと、以下の2つの主要な目的があるように思う。
A:CDSの主要な取引者間のカウンターパティー・リスクを減じる。=日本においても、現在の主要な取引者は、欧米の金融機関であるが、リーマン・ショックの様なケースの場合、日本の取引者である金融機関への連鎖的影響を避ける為には、清算機関があった方が良い。ちなみに現在の清算機関検討案は、金利スワップも含むOTCデリバティブの清算機関として合わせて検討されているので、日本の金融機関にとっても影響は大きくなっている。
B:清算機関設立を通して、日本におけるCDS取引の標準化を図る。=アイフルのケースでも分かる様に、CDSの売り手買い手が日本の金融機関であっても、クレジット・イベントの解釈などが、欧米の金融機関の取引ルール(ISDA)に大きく影響されているのが現状だ。この事は、アイフルでもJALでも、CDS取引が相当積み上がっていれば、個別企業の再建にも影響を与えることもあり、GMのケースも問題になった。つまり、日本企業の再建と日本の金融機関の信用リスク判断を、海外に委ねるのを避けたいという行政判断も今後あるだろう。
 CDS清算機関設立の意義は、取引実態からは分かり難いが、その意味を日本の金融機関は理解して、相応のコスト負担に応じた整備を、欧米清算機関に遅れることなく、実現してもらいたい。
(海外のCDS清算機関としては、現在ICE(インターコンチネンタル取引所)グループのものが欧米で優位に展開しているが、日本の設立は、早くても来年後半以降の模様)

テーマ : 証券・金融関連業務
ジャンル : ビジネス

金融危機の原因―”証券化”回復の為には
”投資銀行”とともに、”証券化”は最近マスコミでも多少の嫌悪感を持って伝えられる言葉になってしまったが、金融・資本市場の大切な機能であることが否定できない。
お金の貸し手である金融機関の信用供給能力を拡大させ、借り手の金利負担コストを抑えることが出来たし、今後も出来る重要な機能なのだ。
しかし、現状はその機能が停止してしまっている。今、日・米・欧の金融・行政当局が、その機能回復の為に手を打ちつつあるが、業界自らが”市場の仕組み”の改善で、”証券化”回復を試みようとしている。
米・欧・豪の業界団体による共同発議で、以下の提言がなされ、各々アクションプランとしての実行が始まっている。
提言1:米国のRMBS(住宅ローン担保証券)および欧州のRMBS につき、発行時およびその後の原資産現状情報が、より入手しやすく、より標準化された形になるよう改善する。
提言2:デューデリジェンス(事前精査)情報の開示およびRMBS 関連業務の執行に関する業界共通基準を設ける。
提言3:RMBS の原資産についての表示・保証ならびに買戻手続きの明確化と標準化を図る。
提言4:RMBS のサービサー業務について業界レベルの標準的規範、およびサービサーの実績評価の基準を開発する。
提言5:特定の証券化商品および仕組み商品の価値評価に関連し、独立した第三者機関による評価情報の充実・改善をはかり、評価の仕組みを整備する。
提言6:格付機関の格付けプロセスの透明性を高めることにより、格付機関に対する信頼性を回復する。
提言7:証券化市場の状況と市場の変化を、広く一般向けに報告する「グローバル証券化市場グループ」を設置する。
提言8:証券化商品・仕組み商品の市場運営に責任を持つ会社および大投資家の役員を対象にした教育プログラムを開発・推進する。
また、市場参加者が予想する証券化商品の回復は、ディスクロジャー度合が比較的高い自動車・クレジットカート。学生ローン商品が2009年半ばとしているが、格付け機関に依存度の高いCDO関係商品については、2010年以降を想定しているとレポートされている。

日本証券経済研究所 杉田氏による米・欧・豪業界団体の調査・提言の紹介レポート
証券化市場をどう再興するか―米・欧・豪の業界団体が共同発議―

テーマ : 証券・金融関連業務
ジャンル : ビジネス

最新記事
カテゴリ
最新コメント
プロフィール

ポーラスター

Author:ポーラスター
2009年1月スタート

最新トラックバック
月別アーカイブ
メールフォーム

名前:
メール:
件名:
本文:

リンク
RSSリンクの表示
参考文献
QRコード
QRコード