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2011/01
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取引所のデリバティブ戦略と個人投資家=東証編
元々デリバティブは、リスクヘッジやレバレッジ投資を目的にしているので、売り手・買い手は相対で条件を決めて、それを契約書におとすというのが基本だった。その為、一定の取引規模が必要でもあった。しかし、取引の利便性や決済リスクの改善を図る目的で、取引内容をある程度定型化し、取引所に上場することで、価格情報が広く知られるようになり、取引も小口化され、個人投資家の取引参加も可能となっている。上場FX取引、日経225mini、日経平均オプション、ミニJGB取引、株価指数証拠金取引(上場CFD)などは、個人が取引所の機能を使って行うことが出来るデリバティブ取引だが、各取引所は個人投資家も参加可能なデリバティブ取引を強化しようとしている。先ず東証の動向から取り上げたい。

【東証の指数連動証券(ETN=Exchange Traded Note)と個別株オプション(かぶオプ)】
 東証は28日の社長会見で指数連動証券の上場制度を4月までに整備・導入することを公表している。ETFが現物や投資対象に連動するファンドなどを原資産として運用されているのに対し、ETNは裏付資産がなくとも上場可能となる。同じ指数に連動するETFでは、対象とする指数のレートとETF自体の価格に関する差が発生(トラッキイングエラー)することがあるが、ETNはこの様な原資産を持たない為、より指数に連動させることができる。基本的なスキームは次の様になる。
・ETNの発行者が、対象とする指数に連動した価格でETNを償還・買収・設定することを保証する。
・投資家は常時、償還・買収・設定を発行者に請求することが可能。
・このETNは、日本型預託証券(JDR)の形式で発行され、東証に上場される。
・マーケットメーカーが流動性を供給。
 このスキームを簡単に言い切るなら、ETNの発行者が常時指数に連動した売買を投資家に保証するのに近くなるが、取引所での流動性を確保するためにJDRの発行が必要になる。ファンドなどの原資産を持たない為、運用管理費用が低廉で、かつ少額資産での運用も可能とされている。また、理論的には指数は対象が何であっても可能なのだが、東証は海外株指数から始めるとしている。投資効果としては、上場された指数CFDに近いかも知れない。投資家にとっては、コスト安と指数への価格との連動性強化のメリットがあるが、このETN発行者は実質的に投資家の売買に向かうことになるので、発行者の信用情報というものが非常に重要になってくるとみられる。この事もファンドとして分別管理されるETFとは大きく異なる。東証のルール案では、発行者は次のように制限されている。
・純資産が5000億円以上の金融機関
・自己資本比率が8%以上(証券会社の場合は、自己資本規制比率が200%以上)
・信用格付けがA-格以上
・発行するJDRの総額が、純資産の25%以下
・開示義務は、ETNとしての日々の開示以外に、発行者として信用情報に影響することを中心に適時開示が求められる。

 もう一つは、個別株オプションのリニューアルだ。現在、東証の個別株オプションは、その対象銘柄が153(株式142銘柄、ETF3銘柄、REIT8銘柄)あるが、プット・コールの別、限月の区分などで9000以上の取引価格がある。個人投資家にとっては、この価格情報を適時・適格に整理して入手することが難しかったが、東証の先物オプション・システムの更新で、個人向けにも価格情報が提供しやすくなるという。これを受けて、オンライン証券4社が順次個別株オプションの取扱いを個人投資家向けに始めることが公表されている(取扱開始時期:3月=インタラクティブ・ブローカーズ証券、4月カブドットコム証券、6月以降SBI証券、岡三オンライン証券)。愛称も“かぶオプ”と名付けられ、東証は個人投資家向けのプロモーション活動を行っていくとしている。

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テーマ : 証券・金融関連業務
ジャンル : ビジネス

為替デリバティブと中小企業
 どうも市場関係者としては違和感が残るので、敢えて書きたい。昨年12月ぐらいからデリバティブ倒産という言葉が、よくマスコミで取り上げられるようになってきたが、本業で頑張っている中堅・中小企業が、昨年進行した円高によって、保有する為替デリバティブ商品で大きな損失を出し、その為に倒産まで追い込まれる。この事を指すらしい。円高倒産なら分かるが、どうしてデリバティブ倒産なのか。
実際のデリバティブ倒産と呼ばれるものは、次のようになっている。(2010年は東京商工リサーチ、それ以前は帝国データバンク)
2003年~2007年 4件
2008年 3件
2009年 9件
2010年 26件
倒産企業の内訳をみると、水産物や雑貨を輸入販売する会社が多いようで、本来なら円高のメリットを受けるべき業種だが、それが円高により数億円規模の損失を出し、今後も大きな損失が続くことが見込まれ、そして倒産に追い込まれる。負債規模では、10億~50億円の中堅クラスが多いようだ。この数字が社会問題として取り上げる程多いのか如何かという議論は横において、一般的なマスコミにはデリバティブというと何か胡散臭く取り上げられることが多い。金融危機以降、特にそう感じている。

 しかしデリバティブは、派生商品とも呼ばれ、本来は株や債券・為替取引などのリスクをヘッジする目的のものだ。上記の倒産した企業も、将来の買わなければならない外貨を、円安リスクに備え、長期に渡る為替予約目的で、通貨オプションを組み入れた為替デリバティブ商品を金融機関より購入した。問題は、その販売された為替デリバティブが、セロコスト・オプションや仕組債の様にレバレッジが掛かっていたり、取引量を大きくする為に長期のリスクをコントロールしようとしたものだった事かもしれない。しかし、適合性の原則を厳守しなければならない個人ならいざ知らず、財務的判断とリスクを知る中堅企業が、このデリバティブ商品を倒産の主因にすることは、違和感を感じる。倒産原因は、本来歓迎すべき円高なのだ。

一方、中小企業への為替デリバティブ商品販売に関する銀行への聞き取り調査が、金融庁により実施されたことが報道されている。聞き取り対象は約120行だが、昨年9月末段階で中小企業の為替デリバティブ商品の契約残高は約4万件、約1万9000社が保有している。これらは2004年以降にメガバンクが中心になって販売されたが、銀行の優先的地位の利用が一部では問題視されているようだ。全銀協の会長は、「本業がしっかりしている企業が為替デリバティブの問題で倒産の危機に陥らないよう、積極的にフォローして解決策を示していく必要がある」とコメントされているが、一般には良く分からないだろう。本業がしっかりしている企業が、為替予約も含めた財務戦略で何故破綻するか。

 デリバティブは派生商品なので、買い手のニーズによって様々に派生していく。売り手=販売者は買い手のニーズに合わせて、カスタマイズするのが本来の考え方だ。もし、為替デリバティブ商品の販売に問題(優先的地位の利用以外で)があるとしたら、売り手が買い手の本当のニーズに合わせた商品設計を、怠った事にある。つまり、販売者が顧客のニーズを取り入れた商品を示さず、大量に組成した商品の販売を優先したのなら、それは銀行における金融商品販売態勢の問題でもある。デリバティブは、条件の算出などで複雑な算式を多用するので、よく難しいと言われるが、しかし、デリバティブ商品の販売者は相手の目的に沿った販売活動が行える知識程度とモラルは、少なくと持つ必要がある。

テーマ : 証券・金融関連業務
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ネット証券の限界と期待=ITからICT活用へ
先ず言葉の定義から、ICはInformation Technologyで、 ICTはInformation and Communication Technologyの略語。基本的には同じことを指す場合が多いが、ICTは、ネットワーク通信による情報・知識の共有が念頭に置かれた表現とされ、海外ではITよりITCが名称として通用しているようだ。日本でも、2005年に総務省がそれまでのIT政策大綱からICT政策大綱と改称したのを契機に、ICTが使われる場合が多くなっている、(IT用語辞典バイナリより)
冒頭より門外漢がいきなり用語解説から入って恐縮だったが、証券業界は、まだITの段階に留まり、ICTを自らの戦略に取り込めていないのではないかと思われる。つまり、Cの部分=ITを使ったコミュニケーションの部分が、意識されていないか、まだ活用を模索している段階にある。誰とコミュニニケーションするかと言えば、当然だか顧客である投資家を第一の対象とするべきで、市場仲介者として情報の非対称性(あなたの為の特別な情報)に頼るのではなく、ITCを使って投資家と情報・知識の共有をどう計っているかが次のビジネスモデルになることを期待したい。

この様なことを考える背景は、ネット証券の成長の限界を強く感じているからだ。過去10年、業界におけるITの恩恵を最も受けたのは、ネット証券だった。手数料自由化(1999年)を背景に、店頭や電話で行っていた株式売買の取次ぎを、ネットを使ったシステムに替え、大幅にコストを削減するとともに、ITを使った取引の利便性を提供することで、ディトレーダーなどのヘビーユーザーを生み出した。

しかし、個人投資家の日本株取引低迷以外にも、以下の様な要因で、ネット証券というビジネスモデルが、ある意味では成長の限界に近くなっているのでは思われる。(注:ネット取引の限界ではない。)
・ネット証券を支えていたディトレーダー達は、投資行動が変わってきていて、株価指数・FXへ取引が移行している部分がある。その為、取扱商品の多様化を迫られているが、一方、取引所取引の高速化・レバレッジ規制強化とロスカットルールの徹底によって、システム負担も増している。
・対面営業中心だった証券のネット化が進んでいる。ネット証券の主要顧客層であるディトレーダーをターゲットに、大手が手数料競争を仕掛けてきている。また、その他の証券も、既存顧客層のネット利用を強め、対面営業においてもネットを使ったサービスで顧客の利便性を高めようとしている。
・アジア投資が大きなトレンドとなっているが、その為にはアジア各国の市場インフラを取り込まなければならず、日本のネット証券が海外業者等のインフラを利用するしかない。つまり、アジアを中心に海外株(含むETF)取次ぎを行おうとするとコスト高になる。

つまり、既存証券との競争が本格化する中で、新たなコスト増加に耐えていかなければならないということになる。嘗ては、日本の証券業界では、米国で起きた変化が10年後に起きると言われたが、米国のネット証券も1990年代に大きく成長し、2000年ITバルブを機に大きくその内容を変化させた。
 米国におけるトップ3社は次の様な状況にある。(3社3様)
□チャールズ・シュワブ:売買手数料から資産管理業務への移行。独立系の投資顧問業者をネットワーク化し、彼らへ売買や決済・保管インフラを提供するとともに、自社のファンドを供給したり、大手の営業マンの独立支援まで行っている。
□Eトレード:銀行業務に進出し、個人向け住宅ローンに傾注して一時は金利収入が収益の半数を超えた。しかし、サブプライム・ローン危機の影響は大きく、実質的に再建中。
□TDアメリトレード:先の2社とは異なり、他業種には進出せず、ブローカーとしての手数料が殆ど。ただし、他社の買収によってリーマンショック以降も口座数を拡大していて、現在800万口座を超えている。手数料低下に対しては、規模の拡大によって対応している。

米国3社の後を追うのではなく、投資家と情報・知識を共有する仕組みを作っていくことで、新しい顧客層を開拓していくネット証券モデルが次の10年に期待されている。

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回復するJ-REIT
昨年10月5日に、日銀の包括的な金融緩和政策で、予想外のETFやJ-REITの買入れが公表されたが、J-REITを見直す契機として、その効果は大きいものだった。東証REIT指数は、昨日24日終値で1108.86と、政策公表前より13%の上昇で、同期間のTOPIX指数の上昇率(12%)とさほど変わらないが、売買高が急増している。月間売買高ベースでみると、それ以前は2000億円を切るような状況だったが、昨年10月は2397億円、11月3242億円、12月4112億円と増加のペースを速めていて、地銀などの資金が入り、他の機関投資家も売買を増加させているようだ。
ただし、実際の日銀によるJ-REITの買入れ(買入れの実行は住友信託)は、12月中旬から始まっていて、500億円の取得枠に対して12月末時点では22億円の買入れに過ぎない。しかし、金融危機後、不動産市況や資金繰りへの不安から軟調(つまり高利回り)だったJ-REITを、後押しする政策として評価の高いものだろう。もう少し影響の詳細を見てみると、東証は昨年の3月からJ-REITの不動産投資対象別に指数(同年2末を1000として)を公表し始めたが、日銀の包括的な金融緩和政策公表以降、それらの指数上昇率は次の様になっている。(2010年10月5日から2011年1月21日まで)

・東証REITオフィス指数=1023.1→1148.29、2.2%の上昇
・東証REIT住宅指数=1149.59→1413.61、22.9%の上昇
・東証REIT商業・物流指数=1151.38→1332.25、15.7%の上昇

 現在3兆6300億円余りの時価総額・利回り4.53%のJ-REITだが、不動産業界からは、資産の流動化の推進、私募ファンドのEXITなど、拡大期待が強い。今月、野村総研より公表されたレポート“日本の不動産投資市場2011”によると、J-REITに対しては流通市場として次の様に期待している。
○東証REIT指数はTOPIXと同様の動きを示し、不動産業指数よりも安定的に推移している。
○リーマンショックを除けば、利回りは3~6%前後で推移している。
○年金基金や金融法人など、現在は割安と考える機関投資家が約50%に達している。(※大和ファンド・コンサルティングの調査より)
○J-REITによる資産売買は、2009年第3四半期に大きく低迷したが、2010年に入ってからは回復基調にある。

 一方、J-REITもファンドなので、利回りを上昇させるためには借入などで投資レバレッジが掛かっていた方が良いし、物件取得資金の為に資金も必要なのだが、リーマンショック後は信用力の低下から、資金調達力の低下を懸念する時期もあった。しかし、このJ-REITのファイナンス環境も、官民ファンド創設の影響やREIT間の統合も進み、随分改善しているようだ。不動産証券化協会が、四半期毎に実施しているJ-REIT(35銘柄)の資金調達に関するアンケート調査も、
・リファイナンス環境は落ち着きを見せて、6ヵ月後の見通しについても、全ファンドが容易若しくは普通としている。
・借入コストについても、全ファンドが変わらずか、下落していて、借入期間も3分の1程度は、長期化している。
・債券(投資法人債)の発行については、困難とするものが10ファンドと残っているが、全体としては2010年中に大きく改善し、容易とするものが6ファンドに増加、その他19ファンドは普通に戻っている。
となっていて、調達環境は落ち着いている。

回復著しいJ-REITだが、個人投資家は投信を通しての投資が主力で、直接の売買はまだ限られているようだ。

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投資情報としての為替の見方は、何を投資家に伝えるか
 証券会社での営業推進の為の社内イントラ構築で、毎日営業マン達に関心を持ってもらい、営業支援になる情報をどう流そうか腐心したことがあるが、営業現場のアクセス数が圧倒的に多かったのは、様々に工夫した情報より、外国為替に関する簡単な情報とレートを一覧にしたものだった。そのような情報は、ネットでちょっと調べればリアルで分かるのにと思いながら、営業現場=顧客の求めている情報とは何か考えさせられた。

 一方、金融機関やその調査機関・運用会社などが自らの調査レポートをネット上で公開しているが、これを集約し、整理して提供している“経済レポート情報”というサイトがある。毎日公表される7~80の経済関係のレポートを分類して提供しているが、利用者は金融機関の方々が多いと言われている。このサイトでも、レポートへのアクセス数は為替関係が圧倒的に多い。この1月に入り実働3週間余りだが、金融機関や運用会社は、為替に関して何を伝えたがっているのか、アクセス数の多い順にその内容を見てみたい。(詳細内容は、各レポートをご覧いただきたい)

①Forex Weekly~ドル、円、ユーロの為替見通し、トピックス「中国によるユーロ圏周辺国の国債購入」(1/8三井住友銀行)
【概要】週間の見通しと共に、為替や金利・株価などの1~1年半のグラフ。アクセス数が最も多かったのは、トピックスで取り上げた中国による60億ユーロのスペイン国債購入表明が、ユーロソブリン危機への注目と重なったからだろう。国債購入に加え、同規模の商談調印も報じられ、中国の戦略が感じられる。

②円高リスクが根強く残っている理由 ~ユーロ安の重石で円は割高:Economic Trends(1/8第一生命経済研究所)
【概要】QE2後、資源高による資源国通貨高のトレンドと、欧州ソブリン危機などの回避を目的にする円やスイスなどが安定通貨として強含むトレンドが併在している。また、米金利上昇もドル高とは一致おらず、悪い金利上昇の萌芽も残っている。円安トレンドになる条件としては、米景気回復の確認を市場が見極める必要があるとしている。

③為替MARKET VIEW~ドルは90円超に向けて上昇へ、ドル高は商品価格と資源国通貨の上昇を抑制か(1/13大和総研)
【サマリー】米金利とドルが上昇する環境が整いつつある。第一に、米国の景気が回復基調を強める可能性が増していること、第二に、インフレ期待の高まりが利上げ期待の高まりを招く可能性が増していることが理由。今後は利上げ期待の高まりとともに短めの金利を含めて米金利が上昇し、90円台前半までドル高・円安が進行する可能性がある。2011年前半は、ドル高で商品価格の上昇が抑制されることにより、資源(新興)国通貨の上昇も抑制される。通貨は強い順に概ね、(1)ドル、(2)欧州通貨、(3)資源(新興)国通貨、(4)円としている。

④為替相場展望2011年1月号(1/6日本総合研究所)
【概要】年間見通しについて、
・[ドル・円]米国の利上げが展望できないなか、2011年を通して80円台を中心とした一進一退が続く見込み。
・[ユーロ] ユーロに対する信認低下・景気停滞長期化を背景に対ドル・対円ともにユーロ安が持続
・[チャート分析] 当面ドル下値模索の展開。直近ドル安値を割り込むリスクも。一方、82円台では
ドル頭打ち感が強まる可能性ながら、同水準を上抜ければ87円前後も視野に。
≪ポイント≫
(1)日米金利差拡大:ドル円相場と有意な相関があるのは10年債ではなく2年債。イールドのスティープ化はむしろ通貨安要因。
(2)米財政赤字拡大の影響:金利上昇も、海外中銀によるドル買い介入が金利上昇を抑制。ドルは軟調地合いが続く公算大。
(3)為替相場の決定要因:成長率との相関は小。名目実効レートはインフレ率と強い相関。経常黒字下ではディスインフレ傾向が持続。

⑤FOREXストラテジー Focus~来週の相場見通し、メルケル独首相発言とユーロ反発(1/14みずほ証券リサーチ&コンサルティング)
【概要】週間見通しと共に、米短期金利とドル円レートの関係を示す2年間のグラフ。注目材料は1/12の独メルケル首相のユーロ防衛発言、メンバーの入れ替えがあった米FOMCの1/26の今年初めての会合、インド・インドネシア株式市場の調整局面。市場見通しの基本は、ユーロの戻り局面。

 為替の情報は、為替だけではなく、金利動向→債券市況→経済環境の変化→株式市場動向と繋がっていくので、投資家の興味が多いのは当たり前のことかも知れない。

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公募増資の仕組みを、やさしく考えてみよう=その2
前回に続き、公募増資の問題につき、仕組みを見直しながら考えてみるが、件数は少ないとは言え大規模なダイリューション(希薄化)を伴う公募が行える市場は、先進国では日本だけではないかと欧米の機関投資家からの指摘もある。企業にとって資本市場の最も重要な機能は、リスクマネーの調達(資本調達)なのだから、この機能は大切に使って欲しい。その意味で、金融庁が行おうとしているライツ・イシュー(株主割当増資、最近はライツ・オファリングとも言う)の実務環境整備には期待している。
※[説明に使う事例は前回同様にりそなHGを使うが、当該銘柄は現在値決め前なので、投資判断は以下の説明を参考にせず、開示された資料をよく読まれてご判断いただきたい。]

○どこでいくら売るべきか
 大型の公募増資は、日本だけの募集ではなく欧州市場など海外(米国市場は開示手順が重いので、普通は避ける)で売りことも想定している。東証の売買高の6割以上を海外投資家が占めているので、海外でも公募株を売りたいというのは分かるが、実際銘柄によりどのくらい海外で募集できるか分からないので、主幹事を予定している証券会社は、海外の主要な投資家に事前に投資ニーズを聞いてみる。これが問題視されたソフトヒアリングだが、証券会社のこの行為によって、大型公募増資の情報が事前に漏れ、海外投機筋などの増資銘柄に対する増資公表前の空売りを誘っているのではとの疑念を持たれている。これらを避ける為には、事前に公募増資することを公表してから、ソフトヒアリングすれば良い。りそなHGは、11月に発行登録を使って公募増資の概要を公表し、その後、海外投資家にソフトヒアリングしたと思われるが、その結果、公募増資12億37百万株のうち、国内募集分6億52百万株(約52.7%)、海外募集分5億85百万株(47.3%:但し、このうち1億6百万株分は、実際の募集活動が始まってから証券会社が引き受けるかどうか判断できる分)とした。

○値段はいくらで売るべきか
 当然のことだろうが、市場価格より安くなければ、一般の投資家を相手に公募株を売ることは難しい。それで、公募株の需要を投資家に聞くときに何%ディスカウントなら買うかを聞き、投資需要が企業の望む株数に達したなら、公募株の販売価格を決めて募集に入る。今回のりそなHGの様に、大量の投資需要を必要とする場合など、企業価値を高める今後のビションを十分に投資家に理解させる必要があるが、公募公表から値決めまでの間、ロードショウという投資家向け説明会を海外で実施することもある。金融商品取引法の問題もあるだろうが、りそなHGの様な大規模なダイリューションを起こす公募増資については、株主や投資家に発行会社が自ら説明する機会としてロードショウの様なことをした方が良いように思う。
一方、実際の公募増資の発行価格は、投資家が望むディスカウント以上に更に4~5%程度下げられるが、この部分は引受証券会社の公募株販売の為の手数料になる。つまり、投資家が公募株に払い込むお金と、企業が受け取る公募株のお金が違うのだが、この方法だと企業は公募株募集のコストを払っていない。但し、その分は投資家及び株主が負担していることになる。大型ファイナンスにおける既存株主のダメージを思えば、公募コストに困る新興企業以外は、そろそろこの方法を止め、企業が負担する方法に変えるべきではないだろうか。

○補講:販売をスムーズに進める仕組み
 相場操縦は禁止行為だが、ただ一つ行って良い場合がある。公募増資などのファイナンスをする場合、募集期間中に募集する価格より企業の株価が下落した場合、募集活動を容易にするため、一定のルールに基づいて引受証券会社が市場から買っても良い。この行為を安定操作取引と言うが、安定操作を行うかどうかは引受証券自らの判断に委ねられる。
 もう一つ別のスキームがあって、公募増資におけるオーバーアロットメントという方法だ。この方法は、一般には非常に解り難いので、りそなHGの事例で説明する。
・国内募集分は6億52百万株だが、募集価格が決まれば、野村証券を始めとする引受証券会社はそれより6千3百万株多い7億Ⅰ5百万を販売してしまう。
・募集後、りそなHGの株価推移も順調であれば、野村は6千3百万株ショートしてしまっているが、実際はこの分りそなHG株を借りている。
・この借りた株を返済する為、野村はりそなHGに対して公募株と同じ値段で第三者割当方式の新株を発行することを要請する。
・今回のりそなHGの公募の場合、上記の要請は2月17日までに行われ、2月18日に第三者割当で野村に公募株と同じ新株が割当てられる。
・野村は借りた株を返済することが出来る。勿論、野村は6千3百万株全部ではなく、一部の権利を行使しても良い。
・引受証券による公募株の募集が芳しくない時や、公募株の募集後、第三者割当の要請期限まで募集価格以下で株価が推移した時など、これ等の第三者割当が全く実施されない時もある。

 以上、公募の現在の仕組みをやさしく説明しようと試みたが、余り易しくなかったかもしれない。やはり、一般投資家や株主に分かり易い増資方法として、ライツ・イシュー(ライツ・オファリング)の実務態勢整備が待たれる。

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公募増資の仕組みを、やさしく考えてみよう=その1
公募増資というものを、株主や投資家の視点からやさしく考えてみたい。個人投資家にとっては、公募株など取り扱っている証券会社も限られているし、購入も面倒そう(ワンクリックで出来ない)と感じるか、公表から値決めまで株価が下落することが多いので、最近の流行(?)として、短期で空売りする対象としてみるか。だいたい年間4~50件程度で、余り気にすることもないとおっしゃる投資家が多いかもしれない。しかし、ここ2年は公募増資の資金調達ベースでは、バブル期並みの年間4~5兆円調達するので、1件当たりの公募増資は、大型化しているし、既存株主の希薄化の問題も大きくなっている。
大型公募増資は、数千億円単位で市場から投資資金を吸収するので、その銘柄の需給関係だけではなく、業種全体へも影響を与える可能性もある。そんな中で、証券会社が引受けて販売するのは何故かというと、リスクマネーを調達した企業が、新たな投資を行うことで成長が加速し企業価値を高めることを期待するからだ。昔の話になるが、バブル期までは公募増資と言えば買い材料だったのは、投資家の企業に対する成長期待が強かった為だ。その公募増資は現在どんな仕組みで行われているのか。最近の大型公募であるりそなホールディングス(8308)を事例に考えてみたい。(※本稿は大型公募の仕組みを解説する目的で、以下を記述するので、投資を勧誘したり売却を薦めるものではない。)

○投資家・株主にいつ知らせるか
 取引所の適時開示ルールでは、決まったらすぐ開示してくださいということだが、公募増資は準備期間が必要なので、それほど明確に対応できない。つまり、企業が公募を決めてから、2ヵ月程度の引受証券の審査期間などを経て公表され、この間、関係者はインサイダー情報を保有していることになる。この様な状況を避ける為に、先に公募増資をすること宣言して、その後、実際の増資の詳細を決めてから改めて公表する方法が取られることがある。りそなHGの場合、昨年11月5日に発行登録をすることで、公募増資の大まかな内容を市場に伝え、増資の内容が固まった1月7日に、その詳細を公表している。昨年夏ごろから欧州投資家などが大型公募増資に関する情報管理問題を指摘しているが、りそなHGの様に、準備段階で発行登録を使って概要を株主・投資家に伝えるのは、いい方法だと筆者は考える。但し、発行登録する前にも情報管理は厳格であるべきで、増資情報は企業内に留めるべきだろう。

○いくら資金を調達すべきか
 企業が調達したいだけ行うべきだが、実際には市場での流動性や市況環境などを考慮して決められる。当然だが、希薄化の影響を受ける既存株主にも配慮すべきだが、定款に定められる授権株数内であれば会社法・金商法上調達を制限する規則はない。りそなHGの場合、既発行の普通株数を超える公募株が募集されるので、既存株主は増資後持分が半分以下になる。この既存株主の理解を求める為にも、調達した資金の使い方を丁寧に説明していくことは必要だ。既存株主にとっては、希薄化に耐えて株主で居続ける理由が必要で、増資企業は企業価値が向上する可能性があることを示すべきだ。公募増資の資金はいったい何に使われて、どの様な効果を生むのか。りそなHGの場合、全額が公的資金の返済に使われるが、実務的には、公的資金が保有する優先株の買戻しに使われる。公募増資詳細の公表時資料では、優先株には高配当が必要で、将来には今回の公募株数を上回る普通株式に転換される可能性があることが記載されているが、今回の公募で資本コスト面が改善されるのは分かる。今後、りそなHGは、公的資金がなくなれば経営の自由度が増し、更に企業価値が向上していくストーリーを株主や投資家に示す必要がある。


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自社株買い→金庫株→買収に利用:株主にとって理想だが・・
18日に報道された吉野家の海外展開の件で、少し思い出したことがある。記事の内容は、中国などに出店加速するという事と、同社株を20%超保有する伊藤忠から自社株を取得しするという事、2つの内容である。この2つの事は直接には結びつかないが、思い出したことは“会社法の対価の自由化”のことだ。この事例に簡単に当てはめると、吉野屋は伊藤忠から取得した自社株を使って、海外展開を進める為、企業を買収していく時に、対価として自社株を支払うスキームを指す。勿論、相手の会社の買収する時にTOB(公開買付)が必要な場合は、その対価として現金ではなく自社株で支払うことも法律上は可能になっている。つまり株主から取得した自社株を、通貨として発行会社が利用することが、2005年に制定された会社法で可能になった。

少し順を追って説明すると、
・1994年(旧商法改正):自社株取得が可能になったが、取得した自社株は、資本の払い戻しと見做され、消却することが前提であった。
・2001年(旧商法改正):取得した自社株を、消却せずそのまま保有する金庫株が可能になった。金庫株は、資金(資本)が必要な時に売り出したり、CB(現在の新株予約権付社債)の株式への転換や、ストックオプションの権利行使に利用できる。
・2005年(会社法制定):企業の資本政策について、対価の自由化の概念が取り入れられ、金庫株を配当として株主に割り当てることも、他企業の買収通貨として使うことも、会社法上は可能になった。
以上のように推移しており、自社株取得とその利用については、緩和されていて、企業が自社株を割安だと考えた時や余剰資金が有る時、自社株を取得し、その自社株を使ってM&Aや株主への配当も出来る。但し、自社株を使って相手企業に対してTOBをかける事に関しては、実務的な問題があって使われていない。
 
 現在、法制審議会において会社法の見直しが行われているが、金融庁から出されている要望の一つ(経済界からも同様の要望)に、自社株を対価としたTOBについて、企業側が実務的に使いやすい法制の改定を要望している。その背景は次の様なものだ。
[以下、金融庁提出参考資料14からの抜粋]
日本企業が、自社の株式を対価として、他の日本企業又は海外企業の株式を公開買付けにより取得することは、会社法上の規制(現物出資規制)との関係で実務的には行われていない。会社法上、現物出資については、原則として検査役調査及び発行企業の取締役等の填補責任規制の対象となること、現物出資が有利発行に該当すれば発行企業の株主総会決議が必要となること等が論点として挙げられている。これらの論点については、日本企業による企業買収の多様化・グローバル化のニーズを見極めつつ、株主・投資者保護を図りながら株式を対価とする公開買付けの実効性を高める観点から、現物出資を用いた他の取引類型における実態や、事前規制及び事後措置のあり方なども踏まえ、必要な検討をお願いしたい。また、日本企業が組織再編を行う場合に、米国等の証券規制の過度の適用を回避するために外国居住株主による権利行使を制限することが株主平等原則に抵触しないことを明確化するセーフハーバールールの制定等の法制の検討をお願いしたい。

つまり、金庫株にしていた自社株をTOBで使おうと思っても、手続きは面倒だし、決議する取締役のリスクも高い。また、米国株主がいる場合、過剰に米国企業並み開示を求める米規制を避ける為、現在、TOBは米国株主を除いた応募となる慣行が定着しているが、自社株を使うTOBにおいても、米国株主の応募を排除しなければ実務的に対応できないので、制度的な検討をお願いしたいということだろ。

筆者が思うのは、TOBなどで纏まって自社株を使うスキームが実務的に定着すれば、金庫株の出口が広がるので、会社側の自社株取得意欲も強まるのではと期待したい。標題の様に、自社株買いで金庫株がストックされ、その株が他企業の買収・TOBで使われ、結果として企業価値を向上させていくサイクルが、日本の資本市場に定着することを望んでいる。

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投資信託ブロガーについて
所謂投信ブロガーについて、2日間程調べ、そして考えてみたが、まだ十分に消化できていないと感じている。しかし、その様なことを、敢えて書くのは何故かと問われれば、多分期待するところが大きいと思うからだ。投信=投資信託は、今や証券会社の収益の主軸になっているが、低金利を背景に個人マネーの流入が続き、昨年は6兆円の新規資金が入っている。公募投信の平均分配金利回りは昨年末時点で7.4%(日経)だそうだが、公募投信の半数は、銀行や郵便局など証券以外の金融機関で販売され、今や販売の裾野も十分拡がっている。そのように一般化している投信だが、やはり個人投資家には解り難い。その解り難い投信について、投資家の視点で、一部を解説してくれたり、情報を整理して解り易く伝えてくれるのが、投信ブロガーかも知れない。
 投信ブロガーを注目する一部投信の運用会社や証券会社動きも、昨年から目立ちはじめているように思うが、有名投信ブログだと月間に数万人規模のアクセスもあるようだ。この有名ブログというネット上の集客力に、業界が注目し始めているが、筆者が幾つかの投信ブログを拝見させていただいた感想は次のようなものだ。

○ブログの文章は、概ね一般的な読者を意識して優しい文体になっている。株やFX投資のブログに比べ、どちらかと言えば人に読ませるよう意識した書き方が多い。
○ブロガー達は個人投資家ということだが、元、もしくは現在金融機関に勤められている方々が多いように思われる。
○ブログの内容は様々だが、ファンドの評価などは目論見書や運用報告書を丹念に読まなければ分からないことにも注目して書かれているものもある。また、運用や投資リスクに関する専門的な解説(分かり易い文章で)を試みているものもある。
○有名ブロガーと呼ばれる方々は、ある種のコミュニティを形成していると思われ、相互にリンクし合うのは当然として、自らの見解や情報を交換しあっている。
○ブログ内容の方向性としては、投資については、長期・国際分散・継続・インデックスがトレンドのように思われるが、運用会社に関しては、比較的独立系に好意的に扱っているように思う。

 この様な投信ブロガー達は、投信の口コミ情報の伝達者以上の機能を見せ始めている。ブロガー達のオフ会をかねて、セミナーを開催したり、ベスト投信の選択を行っていて、この記事がロイターで“投信ブロガーが選ぶファンド、○○AMのグロ株インデックスオープンが1位”と伝えられている。

 一方、QUICKマネーライフやモーニング・スターなど情報ベンダーの投信関連情報もこの一年で随分充実してきている。大きな変化を上げるとすると、ファンドを比較したり、選択する機能が、強化されている様に思われる。約4000近くある国内の公募投信や海外ファンド・ETFをデータベース化して、投資家が選択しやすいよう、分類したり整理するテクニックが向上している。ただし、データー比較と運用者サイドの分析が中心なので、個人投資家が実際の投資行動を取るためには、投信ブロガーのコメントのような一押しがあったほう良いだろう。

投信ブロガーを分からないなりに書いたのは、この様な既存の情報ベンダーの投資情報サービスとブロガーの情報が結びつくことで、自ら判断して投資する個人投資家の増加を期待したいからだ。その為には、投信ブロガーのせっかくのコメントも、また読む個人のニーズに対応するよう整理した方が、投資家が活用できると思う。これらはコストのかかる事なので、投信ブロガーの自発的行為に任せるのではなく、情報ベンダーの投資家拡大への取組みに期待したい。
(※実質的には、昨年7月から始まっている投信目論見書改革については、別の機会に取り上げたい。)

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上場会社も日本の資本市場機能強化に協力を
昨日は経済界が期待する日本の資本市場のあり方を取り上げたが、経済界というより上場企業に対して、それ程のコストがかかる訳ではないので、出来れば協力要請を、出来ない分は期間を決めて、上場規則化すべきだと考える点が二つある。

 一つめは、議決権電子交付プラットフォームへの参加だ。先ずこれは何かという説明をしたいが、株式の直接の名義人にならない国内・海外の機関投資家が、自らの議決権を行使しやすくする仕組みで議決権の電子投票にも対応している。東証の言葉を借りると、ICT を駆使して株主総会実務に関わるすべての関係者(議決権行使指図権を有する実質的な株主を含む。)をネットワークでつなぐことにより、株主総会の議案情報の伝達、議決権の行使及び議決権行使結果の集計をストレート・スルー・プロセッシングで行う証券市場のインフラということだが、その効果は、
①招集通知の発送から総会開催までの総会期間中、議決権行使結果を毎日確認すること
②総会期間中、議決権行使結果を踏まえて投資家に対して効果的に追加情報を発信すること
③投資家の実質的な議案検討期間の十分な確保により株主サービスを充実させること
④電子投票の高い利用率を実現することが可能
とされている。上場企業にとっては、議決権の行使率が上がるとともに、内外の機関投資家の投票行動をサポートすることで、ガバナンスの向上及び機関投資家の投資行動を容易にする効果も期待できる。
しかし、このプラットフォームへの参加は、現在372社(1月13日時点)に過ぎず上場企業に1割にも満たない。この制度は実質的に2006年から始まっているが、低加入率は何故か考え直す時期にきているのではないだろうか。現状だと、新たにプラットフォームに参加する企業は、総務担当者の多少の手間が増えることと、このプラットフォームのコストを負担しなければならない。このコスト負担を誰が負うかよく議論した上で、強制加入も求めるべき時と考える。上場企業にとっても上記のメリットとされること以外で、昨年から始まっている議決権投票結果の公表にも役立つことをアピールすべきだ。

 二つめは、J-IRISS(ジェイ・アイリス:Japan-Insider Registration & Identification Support System)への参加だ。このシステムは、上場企業の役員情報を上場企業自らが登録することでデータベース化し、証券会社が定期的に自社の顧客情報と当該データベースを照合確認することで、不公正取引の未然防止等に活用する。運営は日本証券業協会が行うが、システム構築の数十億円の費用は所謂ジェイコム基金の一部で賄われた。この様なシステムは、海外市場にはないようだが、その分欧米のインサイダー取引に対する罰則は懲役刑や懲罰的罰金刑まで含めた厳罰主義で、日本市場はインサーダー規制が甘いと指摘されている。
現在、同システムへの加入社数は1786社で上場企業の半数に満たない。このシステムへの参加も強制的に行うべきだと考えるが、上記のプラットフォームと異なり、上場企業の費用負担はない。では、何故加入が頭打ちなのかという理由として、個人情報を盾にとり社外・外人取締役の理解が得られないとか、役員の株式取引を禁止しているから大丈夫という理屈があるようだが、全くナンセンスだと思われる。
TOBやM&Aの増加で、企業はインサイダー情報管理に益々労力を割かなければならないが、若し同システムへの不参加の理由が、提供した個人情報の証券業協会での管理に問題があると感じる企業があるなら、業界をあげて未参加上場企業に対して理解を求めるべきである。その為には、証券会社の従業員情報は当然として、弁護士・公認会計士・印刷会社・報道機関などインサーダー情報に接する人々の同システムへの登録も義務付けるべきである。
上場企業の役社員も、証券を始めとする資本市場に携わる人々も、株式の取引を避けるのではなく、正当に株式取引を行う為にも、同システムを有効活用して日本市場の信頼獲得の取組みとして制度化すべきことと考える。少なくとも、資本市場に関係する者が、株式取引を避けざる得ない市場は、不幸な市場だし、アジアのメイン・マーケットにもなれない。

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経済界が期待する日本の金融・資本市場のあり方
 今年に入り、次の10年を考える様な議論が多く見られるが、経済全体は別にして少なくともバブル後日本市場に関して言えば、失われた20年だったと言うのが多くの市場関係者の感想だろう。しかし、市況は別にしても、この10年間に業界が大きく変化したことも事実だ。個人株式取引のネット化・投信販売の拡大と販売チャネルの増加・FX取引や商品投資の拡大など、取り扱う金融商品の内容やサービスは大きく変わった。次の10年先は、金融サービス業としてどう変化していくだろうか。
 この業界の一方(もう一方は投資家)の利用者である経済界は、次の10年に何を期待しているだろうか。11日に公表された経済同友会の提言:日本のあるべき国家像とその実現に向けた具体策をまとめた“2020年の日本創生”より、日本の金融・資本市場について経済界が期待している具体的施策について取り上げたい。
 資金調達やM&A支援など金融サービスできめ細かい対応を求めるのは当然として、次の10年に業界に期待することは2つある。一つは企業の成長に合わせたリスクマネーを供給する事、もう一つは東京をアジアにおける国際金融センターにすることだ。その具体策としては、次の様なものが挙げられている。

○各種リスクマネーの供給を促す環境を整備する。
(1) 「貯蓄から投資へ」の流れを促すため、確定拠出年金制度におけるマッチング拠出制度を早期に導入する。また、金融所得一体課税や「日本版ISA(個人貯蓄口座)」の対象・限度額拡大などの税制改革を実施する。
(2) 創業期の企業への資金供給を通じイノベーションの担い手を増やすため、エンジェル税制を一層拡充する。また、産業構造の変革を促し、わが国企業のグローバル競争力強化に資するリスクマネーを供給するため、税制等のインセンティブ設計を見直す。
(3) 世界的にも旺盛な資金需要が見込まれる社会インフラ整備や環境技術・資源開発等の分野において、年金資産やインフラ・ファンドを呼び込む。また、内外からの民間資金を集めて長期運用する機関投資家を増やすことで、市場に厚みを持たせ、個人を含む投資家の裾野を広げる。その際、民間部門では背負い切れない巨額あるいは長期のリスク等に関しては、公的部門による保証、保険等の機能の利用を可能にし、民間部門がリスクをとれる環境をつくる。
【現状】(筆者私見)
(1)については、日本版401Kの業界インフラは整備し直す必要がある。例えば、レコードキーパーの運用商品の不足・決済インフラの不都合・参加者向け投資教育の不十分さなど。
(2)については、投資家のベンチャー投資への業界サポートの態勢整備が必要。
(3)取りあえず政策に期待したい。

○東京をアジアにおける国際金融センターとする。
(1) 証券、金融、商品を扱う総合取引所の制度設計を急ぎ、早期に創設する。
(2) アジアにおけるクロスボーダーの証券決済機構を創設する。
(3) アジア向けインフラ・ファンドの組成や、サムライ債市場の活性化等を通じ、アジアで拡大するインフラへの投資需要に応える。
(4) アジア域内マーケットにおける取引拡大に伴うリスク巨大化に備える観点から、アジアの通貨・金融システムを安定させるための仕組みづくりを行う。
【現状】(筆者私見)
アジアのメイン・マーケットというのは、政府の成長戦略にもあっている。ロンドンのシティの様に、アジア諸国の金融仲介業者も直接参加可能な“ウインブルドン型”の市場設計が望まれるが、既存の証券業者の業態転換も進んでいくと予想される。

以上の要望を、この証券業界は投資家のニーズとマッチさせてこそ、次の10年の成長産業としてのビジョンも描けてくるのだろう。

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ライツ・イシューなど今の時代に合ったファイナンスを=再び期待したい金融行政
企業が市場からリスク資金を調達して、事業の拡大や再構築を図る。資本市場の機能としては当たり前のファイナンス機能だが、日本市場のこの機能は少し揺れているように思われる。先の問題になったのは、第三者割当増資だが、一部にはファインスを使った相場操縦やインサイダー取引など不公正ファイナンスと呼ばれる行為が行われ、新興市場にダメージを与えた。次に問題になったのは、大型公募増資の際の、海外における情報漏れの可能性で、大幅なダイリューションを起こすのに加え、増資公表前の海外でのソフトヒアリングという主幹事が機関投資家に需要を聞く慣行が、不当な売込みを誘因しているのではないかとの疑念が、海外投資家から指摘された。そもそも、日本の公募増資は、大手証券による引受の寡占行為が進み、ファイナンス企業数は少ないながら、調達額は2009年5兆円・2010年4兆円と20年来の水準が続いて、市場から多額の投資資金を吸収している。
 上場企業の主な資本調達方法としては、公募増資・第三者割当増資そして株主割当増資などがあるが、この増資の際に、何が問題になるか、もう一度整理しておく。

●既存株主のとってのダイリューション(持分の希薄化)=現在の会社法では、授権株数の範囲なら取締役会決議で発行することが出来るが、第三者割当に関しては、既発行の25%以上の株数を発行する場合、開示や取引所ルールでの実質的規制が始まっている。公募増資に関しては、今のところダイリューションの限度に関する規制はない。

○調達する資本の、資金使途=企業がリスクを取り、新たな収益機会が望めるなら、既存株主もダイリューションの痛みに耐える。しかし、資本を調達した後に、その資金が何に使われているが、明確化するルールは現在無く、発行企業のIRに頼っている。(メガバンクの増資などで、大量に調達された資本が、結果として国債購入に向かっているなら、株主をこれほど落胆させるものはない。)

●増資情報の管理=今の日本の市場では、大規模な(発行済み株数に対して)公募増資は売りという認識が市場に定着している。その為、大規模な公募増資情報の取扱いは、厳格化する必要がある。但し、今回のりそなホールディングスが行ったように、計画段階で事前に発行登録制度を使って増資規模や目的を公表しておけば、増資情報は周知されるので情報管理リスクは低減されるが、発行登録前の情報管理の重要性は変わらない。

●増資の割当て先=安定株主となりそうな先が、既存株主にとっては一番望ましい。次に株主割当増資だが、既存株主が新株を引受ける権利を放棄した場合、代わりの投資家が参加できる仕組みが好ましく、その為ライツ・イシューが期待されている。公募増資は、公に募集するイメージだが、限られた引受証券の顧客が、それも良い銘柄の増資ほど抽選で割当てになることを思えば、公募増資での新株を配分する仕方も再考する必要があるのではないだろうか。公募銘柄を、増資公表後空売りした投資家に対して、新株を割り当てる事を禁止することは、余り既存の株主にとって意味が無いように思われる。そもそも空売りがあるから公募株が安くなるのではないし、この規制が若し行われても、単に主幹事証券の販売活動を優位にするだけだ。

○増資後の情報発信=希薄化することは事実なのだから、その後の既存株主への配慮は、十分な企業の情報発信を持って報いるべきだ。

○株主への利益還元策=無理に増配しろと言うわけではない。但し、調達した資本の有効活用で利益増を狙うのは当然なのだから、その際の株主への利益配分の方法(配当及び配当性向の増加・将来の自社株取得枠拡大など)は明確にしていくべきだ。

 結論から言うと、既存株主に十分配慮したファイナンス方法を検討し直す時期に来ていると考えられるが、その意味でライツ・イシューの環境整備が、大いに期待される。報道されるような開示での便宜を図る規制緩和も歓迎すべきことだが、昨年あった日本最初のライツ・イシューでは、多くの証券会社がその取扱いを見送っていた。その意味でも、2月から再開されるという金融審議会で、証券会社を含めた市場関係者が堂々と議論し、方向が決すれば、現場で対応するように証券会社に求める。そんな金融行政を、金融審議会の再開に合わせて、再び期待している。

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前2回分を少し詳しく、・・・そして資料化 
過去2回、コラムで取り上げたポイントにつき、リテール証券向けに内容を改定し、詳細化した資料を作成しましたので、Web上で提供します。
*証券会社の営業上の視点からの内容です。
今年、リテール証券が注目すること"

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今年、証券業界が期待したいこと、但し、市況以外=その2
 前回は、投信・株式と取り上げたが、今回は外債などを含めた債券、FX取引を含めたデリバティブ、そして多分期待していないだろうが期待すべき事を考えてみたい。(少し言い遅れたが、本稿は個人投資家相手の期待に限っている。)
【債券の販売拡大と販売機会の拡大】
債券とは当然だが買ったものが途中の利払いを経て額面通り戻ってくる。ある意味においては、元本保証を発行者がしていることになる。但し、発行者に財務的なトラブルがなければ。だから、販売する証券会社にとってその債券の格付けが重要になってくる。販売する証券会社にとっては、元本保証商品を売るようなもので本来は売り易いはずだが、信用リスクには配慮しなければならないので、投資適格債(機関投資家にとって)とされるBBB格の一段上のA格以上を販売対象としている証券会社は多い。(外債についてはAA格以上、それ以下の格付けの債券を販売することも可能だが、投資家の確認書を徴収する社内ルールがあるので、この部分は積極的な販売対象ではない。)
販売の手法に関しては、多くの証券会社が投信の様に販売していると言わざるをえないが、新規に発行される債券の販売が中心になっており、最近は国内債より外債販売に傾注しがちである。収益性から言えば当然化もしれないが、外債販売は数倍の販売手数料に加え為替の差益が収益になる。
 債券販売(特に外債販売)は証券会社の大きな収益の柱となりつつあり、個人の債券投資も拡大し始めているが、現状の債券販売の実態には少し問題もありそうだ。新発債中心なので、引受団若しくはそれに連なる販売団に当初から入らなければならないので、引受組織を持たない証券会社はその販売銘柄も限られる。また個人向け債券の流通市場が無いので、流通市場から債券を調達して個人投資家へ販売することが可能な証券会社も大手証券に限られる。外債に関しては、情報取得や決済のインフラが必要だ。
本年、債券販売拡大と販売機会の拡大の為に期待したいのは、以下のようなことだ。
・新規発行における大手証券以外への販売配分の増加(外債においては、一部の外証が昨年から行っている。)
・個人投資家への流通市場情報の提供と、既発債販売態勢の強化(含む外債)
・日本の低格付け債をファンド化して、実質的に為替リスクを負わない国内ハイイールドボンド投信の販売
【デリバティブ】
 先物・オプション取引・FX取引を含めた証拠金取引とあるが、個人のデリバティブ取引は確実に伸びているようだが、グローバルな取引水準に比べると、日本の投資家のデリバティブ活用にはまだまだ大きな増加余地がありそうだ。
先物については、個人投資家が取扱い易いように日経平均を10分の1にした日経平均miniの取引量増加が伝えられるが、今年も増加傾向は続きそうだ。この取引によって、個人投資家が指数取引というものに慣れていったように思われる。
一方、オプション取引も増加している。上場されている個別株オプションに関しては、個人投資家が扱うには少し荷が重かった。例えば東証上場の個別株オプションの対象銘柄は143銘柄(11月末時点)あるが、これに対してコール・プット・行使価格など多くの区分がかかるため実際の上場銘柄数は9418もある。個人投資家へは、これらの情報を整理して伝えなければならないので、個別株オプション取引に対して、直接の参加は殆どなかった。しかし、2009年10月に東証はシステムリニューアルとマーケットメーカー制度導入により、機関投資家などの売買代金は大幅に増加していて、ネット証券などの取扱いも検討されているようだ。
 証拠金取引に関しては、FX取引の証拠金の分別管理やレバレッジ規制(本年8月に、50倍→25倍)の様に規制もしくは規制強化されているが、FX取引そのものは規制後も順調に増加していて、本年も海外投資の増加が続くと見られる為、この傾向は続きそうだ。FX取引以外の証拠金取引であるCFD取引は、その対象が指数・債券・商品・個別株・金利など広範囲に及び成長が期待されるが、昨年9月末段階で十数万口座とみられ本格化はこれからだ。但し、口座の増加スピードは速いので、海外指数取引や資源投資に関する個人投資家の注目が集まれば、以外に早い段階で100万口座はクリアーしていくかも知れない。
【業界が期待すべきこと】
この業界が意外と不得意な事の一つに、継続投資のプロモーションがある。日本版ISAは、譲渡益課税の軽減措置とバーターに2年延長されてしまったが、こつこつと積み上げる投資が個人の資産形成に大きく役立つ仕組みが必要だ。ネット証券が始めた毎月1000円から始める投信積立口座は、余りうまくいっていないようだ。持株会も日本企業に投資している限り、団塊世代のような効果は望みにくい。こつこつと行う海外投資も可能にした口座として、日本版401K口座に期待したいが、その為には対象企業従業員への投資教育と投資可能商品の充実、インフラの改善などが挙げられる。

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今年、証券業界が期待したいこと、但し、市況以外=その1
年も改まり、今年の市場はこうだと言うような予想が多く公表されているが、そのような情報を投資家に伝える証券会社自身は、今年何を期待しているのだろうか。株式や投信(例え日本株式に投資していなくても、債券投資や外国株投資だけであっても、株式投信のカテゴリーに区分されるもの)のキャピタルゲインや配当に対する税率の軽減措置の延長が2013年まで決まったので、やれやれと言ったところかも知れないが、原則的に日本市場がもう少し活性化しないと、その収益環境の厳しさは変わらなさそうだ。
つまり、今年も証券会社の一番期待することは、日本市場の活性化なのだろうが、標題に反するので、あえてそれ以外の項目を考えてみた。

【投信の販売拡大】
 市況に頼る証券会社が、安定収益の確保というのは少しおかしいが、今や収益の基盤になっているのは投信関連収益だ。投信は販売時の1~3%の販売手数料の他に、1%台の信託報酬の数割が証券会社に代行手数料としてバックされる。このことを証券会社は安定収益と呼ぶが、その為には投信の残高を積み上げることを基本戦略としている。つまり、新規の投資資金で投信を買ってもらって、その残高を積み上げたいのだが、実態は証券会社にとって、それほど容易ではない。今や投信は銀行でも郵便局でも扱っていて、投信の販売金額はほぼ同額となっている。その為、証券会社は投資のテーマを決めて、一定期間に集中して販売しようとする証券会社らしい投信の販売方法と取ろうとする。勢いこちらの投信とを販売する為にあちらの投信を売却してもらうというような投信の乗換えも起きる。この投信の乗換えに対して、証券会社を監督する証券取引等監視委員会が一部の行為を手数料稼ぎとして問題視している動きもあるが、日本証券業協会作成の投信乗換えルールはあるので投信の乗換え自体が悪いという事ではない。
 現在、大手証券では営業員一人当たりの投信販売額(投信全て)が月間1億円を超えているが、中堅でもその7割~8割程度は販売していて、一人当たりの販売額としてはそろそろ限界のように思われる。本年の投信販売の拡大の為には、以下の施策が必要なのではないだろうか。
・販売チャネルの拡大⇒営業員を増やすのが最も単純な方法だが、ここ数年リストラを重ねた業界には抵抗がありそうだ。そうなると証券仲介業で実質的投信営業員を増やすのが現実的だが、組織的に増加させるためには、投信販売で地域金融機関と組み直すことが考えられる。
・投信に関する収益性の拡大⇒新興国への投資は今年も増加しそうだが、手数料等は高めなので証券会社にとってはフォローだ。加えて通貨選択型や投信乗換えルールを順守した上での乗換えも厭う必要はなく、単純に販売するというより投資助言的な対応も必要になる。更に、投資助言業としてSMA(Separately Managed Account)やラップ口座にも注力すべきだ。

【株式売買の収益性の向上】
 個人の日本株取引は8割方ネット取引となり、大手証券発のあらたな手数料引き下げ競争も始まっていて、信用取引残高でも増加しなければ収益の急拡大は期待し難い状況に変わりはない。一方、機関投資家の方は東証の社長によると売買高の1割程度の関与なので、この部分を増加させていくのが1つのテーマかも知れない。例えば、日本株見直しファンドを運用会社に組成してもらって販売し、その部分の売買を請け負うという証券会社のスキームが多用されても良い。
また、外国株式への投資も日本の証券会社を通して行えるようになってきているので、新興国投資のブームに乗って、アジア諸国などの現地証券会社との提携を進め、情報を収集して投資家に提供し、日本の投資家の投資取り次ぎを行う。その様な証券会社が増加しているが、今年もその傾向は強まるだろう。
一方、個人の海外投資の増加に伴い、海外ETF(Exchange Traded Funds)の取扱いも本年は本格化していくのではないかと予想している。ETFは上場された投信の事を指すが、売買や決済に関しては株式と同様であるし、投資対象を集約させたり分散させたり、指数化に対応したり、最近はレバレッジが掛かったファンドも上場されている。投信の販売に注力する証券会社は、ETFの取扱いに少し躊躇するところもあるように思われるが、ETFは投信と異なり転売ルールが無いのだから、投資家の目的に合わせてその活用方法を証券会社自らが広げて見せるべきだろう。

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