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2012/01
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新株予約権(ライツ)の功罪
 会社法で定める資本調達方法である新株予約権に、そもそも罪などあろうはずはないが、株主や投資家からみると、その使われ方が多岐に渡り、それぞれの評価が分かれることがある。例えば、ライツ・イシュー(最近はライツ・オファーリングと呼ぶ場合が多い)では、既存株主のファイナンスによる希薄化を軽減するのに使われるが、買収防衛策では特定の株主(買収者)の持分を希薄化する為のポイズンピルとして使われる。どちらも、同じ新株予約権を使う。

また、従業員にストック・オプションとして付与されることもあれば、役員に退職金代わりに支払われることもある。同じ新株予約権を利用するにしても、新株を得るために支払う金額=行使価格の考え方は全く異なる。
この新株予約権は、旧商法で平成13年の改正により制度導入されているが、“新株を引き受ける権利”としてその権利部分だけが単独で発行できるようになった意味は大きい。それ以前にも、新株引受権(ワラント)付社債はあったが、ワラント単独の発行は出来なかった。

平成18年から施行された会社法では、この新株予約権(ライツ)に対して若干のバーションアップがなされており、権利を発行企業が消却する場合の対価を金銭以外にも認めたのと、M&Aや組織再編に対応する為、権利期間途中の買取請求制度を創設した。また、株主に強制的に保有させることが可能な無償割当も認められた。
さて、株主にとっての功罪を考える前に、この新株予約権の制度上の主要なポイントを見てみたい。

○新株予約権の行使価格=新株にいくら払い込むのか
この行使価格の幅は、新株予約権単独で発行される場合は、1円から時価まで、社債つまりCB(新株予約権付社債)の場合は、普通は時価~時価×130%程度までとなっている行使価格が大きく異なるは、その利用目的が違うからだ。
例えば、役員に退職金見合いで支払われる新株予約権は、行使価格が1円となっている場合があるが、在任中の頑張りで業績を向上させれば株価も上がり退任後の手取りが増加するという仕組みになっている。従業員のストック・オプションとして使われる場合、時価若しくは数%時価に上乗せした行使価格にするのが一般的で、付与された後の株価上昇がボーナスとなるインセンティブ設計だ。

社債についている場合の行使価格は、元々社債で元本を発行会社が保証しているので、時価より上で設定されるのが普通だが、一時、通常の公募ファイナンスを行い難い新興企業などが、発行後数か月後から定期的に行使価格をその時の市場価格の90%とするような下方修正条項付新株予約権付社債(CB)を発行して問題となった。この方法によるCBの発行は、企業はファイナンス出来るものの、このCBを保有するのが市場との裁定取引目的のファンドや証券業者となり、結果として発行後大きく株価下落する場合が多く、既存株主に大きなダメージを与えた。また、極端な場合は、下方修正条項の新株予約権のみを発行する苦し紛れのようなファイナンスもあり、この割り当て者による相場操縦的行為が問題となるケースもあった。

○権利行使の期間=いつまで行使する権利があるのか
 権利を行使できる期間は、2カ月程度から10年ぐらいまでと幅があるが、これも目的によって大きく異なる。ファイナンス目的のライツ・イシューであれば、新株の払込までの期間は短い方が良いと考えられているが、現在は2ヵ月程度、付与されてから行使期日までの間は取引所で新株予約権(ライツ)の売買が可能となっているが、将来的にはこの期間は1ヵ月程度まで短縮される可能性もある。一方、長い方が良いのは、役社員にインセンティブ目的で付与されるストック・オプションとしての使われ方と、業務提携などで長期間の資本提携を視野にいれば場合の相手企業への付与がある。

○権利行使の条件
 新株予約権は、その権利行使にあたり条件をつけておくことが出来る。例えば、役社員のストック・オプションならその企業に在籍することを条件とすることが一般的だろうし、ポイズンピルの買収防衛策なら敵対的買収者として認定し、権利行使に替えて現金を渡す様な設計も可能となっている。

以上の様に、新株予約権は株式や債券などと異なり多様な設計をすることが出来る。この制度が日本の資本市場に導入されて、早10年以上経つが、そろそろ株主がメリットを受ける使われ方が広まっても良い時期にきている。その意味で、ライツ・イシューや株主への無償割当などの使われ方に期待している。
(昨年、ライツ・イシューに関して金融商品取引法の改正がされているが、本年4月以降施行となっている)

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株式市場の機能としての発行市場
株式市場の主役は、株式を上場する企業とその株式を売買する投資家ですが、機能としては大きく流通市場と発行市場に分けるのが業界の一般的な考え方です。株式市場は流通市場と発行市場が両輪で成り立っていというのが教科書的な書き方ですが、毎日株価が変化する流通市場に比べ、発行市場では時々IPO(新規株式公開)や公募増資が話題になるぐらいで、普段投資家からみて余り意識されることがありません。しかし、上場会社にとってリスクマネーを調達する発行市場の機能は重要です。

 流通市場の方は、毎日株式を売買しているので、取引の超高速化や上場企業のディスクロージャー(情報開示)の充実など、その時代の投資家のニーズに合わせて変化していきますが、発行市場の方の変化は、そのあり様が異なります。その理由は、発行市場の機能の中心になっているのが発行に係るルールだからです。このルールは、取引所などの上場規則と証券会社の引受ルールが中心となりますが、制度の継続性の観点から、これらのルールが大きく変更される時は、発行市場に何か大きな問題があった時となるのが普通でした。
 ルール中心の発行市場。そのルールを、今、大きく変える程の問題があるのかというのが本稿のテーマになります。誤解なきよう言いますが、問題があるのでルールを厳しくするという事だけが解決策ではありません。また、ルールである以上、それを決めるのは取引所や証券会社が中心になり、上場企業が遵守を求められるという関係になります。

 現在ある発行市場に係る問題については、以下の様なことが上げられます。

○IPO数が少ない。
過去の新興企業に関する不正会計処理や引受証券の不祥事から、上場予定企業に対する審査を厳格化する方向にありましたが、取引所と主幹事及び監査法人間の関連情報のやり取りを円滑化し、上場までの審査プロセスを明確化しようとしています。また、上場後に小規模な新興企業を支援していく策としては、アナリストレポート作成を支援したり、一部ディスクロージャー負担の軽減なども行われています。
一方、IPO企業の裾野拡大の為の取組みは、ベンチャーキャピタルの投資先のリスト化や、グリーンシート市場の活性化など上げられていますが、関係者が限られて個別の議論となり、IPO裾野拡大の可能性まではまだ距離がありそうです。

○大規模な公募増資などに関して規制がない。
海外の機関投資家などからは、既存株主の了承もなく発行済みの2割を超える公募増資が、取締役会だけで発行されるのは、おかしいのではないかとの指摘があります。しかし、新株の発行も既存株の消却も資本政策に関しては基本的に取締役会に授権されているのが日本の会社法です。発行したいというのは証券会社に止められませんが、ただし、どの数量まで引受けるのかは証券会社の判断ですので、引受ルールにより発行数量を制限することは可能です。

○国内の転換社債市場が縮小している。
国内発行の転換社債(新株予約権付社債)のマーケットは、IFRS(国際会計基準)の影響で新株予約権部分の時価会計処理が必要と考える企業が増えたことや、国内での上場・個人への販売には格付作業が必要なことから、その発行数量が減少しています。つまり、上場企業にとって公募増資よりも負担が重いファイナンス方法となっていますが、反対に既存株主から見て希薄化の負荷は公募よりも軽いと考えられています。また、海外での転換社債発行は格付け不要な場合が多いのですが、株主からみて販売先の投資家層が分かり難く、裁定取引への懸念が払しょく出来ていません。

○小規模な企業の公募ファイナンスが行い難い。
大規模な企業の発行済みの2割の超えるような大規模の公募増資が、市場での問題になる一方、時価総額の小規模な上場企業にとって、現状の公募ファイナンスは行い難いものです。これは、小規模な為に現在国内の転換社債発行に必要な格付けが事実上取得できないことと、小規模な金額の公募増資を引き受ける証券会社数が限られることによります。例えば、時価総額10億円の企業が、2億円の公募増資を行いたいと考えた場合、引受機能が完備された大手証券の全国の販売網でこれを扱うのは難しいと考える大手証券が多いのが現状ではないでしょうか。反対に、中堅以下の証券会社では引受機能が限定されていて、引き受けてとして対応できていないのも現実です。
(主幹事として元引受が可能な証券会社は、資本金30億円以上との金融商品取引法上の規制があります。)

そろそろ、発行市場全体の機能を見直した上で、グランドデザインを行うような抜本的な発行ルールの見直しが必要なのではないでしょうか。

アルゴリズム取引と相場操縦
 この標題は、大阪証券取引所により行われている金融商品取引法研究会での報告による。昨年9月16日に開催された研究会での報告と議論の議事録が、大証のホームページに1月24日公表された。
東証も大証も、ミリ秒単位の取引システムの超高速化を進めており、マイクロ秒水準で更なる高速化も視野に入っているが、その目的は世界中の取引所で今や主流になりつつあるアルゴリズム取引に対応する為だ。
 取引するものが、アルゴリズム取引を行おうとした場合、取引所のシステムに物理的に近いところのサーバー(取引所が提供するコロケーション・サービス)に、独自のアルゴリズムで作成した売買プログラムを組み込む必要があるが、この取引を利用できるのは、自らアルゴリズムを作成でき、そのアルゴリズムに基づき取引所から送られてくる売買関連情報を超高速で処理できるサーバーを保有する者に限られる。
主役はプロップ・ハウスと言われる海外業者だが、これに一部のヘッジファンドや証券会社の自己売買が加わり裁定取引を中心に行う。一方、一部の機関投資家がアルゴリズム取引を利用することがあるが、こちらは、大きな売買注文のマーケットインパクトを減少する目的で利用しているようで、先の裁定取引とは目的が大きく異なる。
 アルゴリズム取引は間違いなく流動性供給強化に繋がる市場のイノベーションだが、利用できるものが限られている上、板読みや1円切りなど従来の売買手法が通用しなくなったり、頻繁の売買注文の取消しが行われることから、一部の個人投資家や証券会社のディーラーから感情的な反感もある。
その反感は別にしても、頻繁に取り消される売買注文の中に、大口のしかも寄り付きや引け間際の時期に行うものについて、これを人的に行えば“見せ玉”として相場操縦行為にあたるが、システム的の行う行為がはたして法規則面で該当しないのかとの指摘が行われていた。

 先ず、大証が真正面からこの問題を取り上げたことに敬意を表したい。
大証は昨年12月より、先物・オプション取引に関して寄り前や引け直前の1分間に限り原則注文の取消しを禁じた。大証によると、同様の措置はシンガポールやCMEでも禁止行為とされているということだ。

 今やアルゴリズム取引は、米国では7割、欧州でも5割を占めるようになっているが、この取引の問題点に関して、グローバルには以下の様に考えられているので、大証の参考資料より紹介しておきたい。
①証券監督者国際機構(IOSCO) 2011年7月6日市中協議報告書「技術革新が市場の健全性・効率性に及ぼす影響により生じる規制上の課題」
 伝統的な投資家の市場参入意欲の減退
 2010年5月のFlash Crash時に見られた価格変動の短時間での多方面への影響
 市場の信頼性維持のためには,複雑な取引パターンに対応できる監視システムや監視方法が必要

欧州の方がもう少し具体的に踏み込んで規制しようとしていて、アルゴリズムによる不正取引の定義も行っている。

②欧州証券市場監督局(ESMA)2011年7月20日「取引プラットフォーム,投資会社及び規制当局のための,高度に自動化した取引環境におけるシステム及び統制に関するガイドライン」
 自動化した取引環境における公正で秩序ある市場の促進及び不公正取引防止のために必要な規則や手続きの整備
 高速・高頻度の取引の監視に対応したシステムや人材の確保
 高速取引によってより広まるであろう不公正取引の形態を例示
 ○Ping order:他の参加者の反応を引き起こすことを目的とした少量の注文
 ○Quote stuffing:様々な注文を発注して他の参加者の処理速度を遅らせる
 ○Momentum ignition:特定方向に積極的に注文を出し,トレンド追随者にそのトレンドの後押しをさせる。
 ○Layering & spoofing:いわゆる「見せ玉」

 東証・大証ともアルゴリズムに対する確認やチャックは行っているようだが、取引の高度化に伴い、監視も高度化が要求されている。
不公正取引の問題に関して大事なことは、個人を含めて多様な参加者を維持する為に、常にオープンな議論が必要ということではないだろうか。

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基本に戻るリテール証券
市場は少しリスクオンに戻りかかっていますが、リテール証券会社を取り巻く環境は相変わらず厳しいものがあります。一般の方にとっては、余り関心のないことかも知れませんが、リテール証券会社は個人投資家と資本市場を繋ぐという大切な機能を果たしています。市況が回復すれば、勿論リテール証券の業況の回復も見込めますが、現在抱えている問題の中には構造的なものもあり、どう対応していくかが生き残りのカギになります。
 現状のリテール証券の取り組みをみていますと、以下の様な点が上げられますが、これらの事は元々証券会社として基本的なことなので、纏めると戦略の中心にあることは基本に戻れということでしょうか。
○対面営業の強化
○新規顧客の獲得
○取引機能強化
以上をどう行うかが各社の戦略になりますが、ちょうと今の時期は各社の中期経営計画の策定時期でもあります。

☆リテール証券を取り巻く環境と、今後の事業戦略のテーマ(概略)

困難な時は個人も企業も同じということのようです。

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市場の需給関係から発行市場を考える
 株式市場の先行きがどうなるかはマーケットアナリストにお任せして、市場への株式の供給と吸収と言う面から発行市場の機能を考えてみたい。
少し単純化して考えたいので、市場への新株の供給を公募増資、市場からの吸収を自社株取得としたいが、金融危機後の金額ベースの需給は以下の様になっている。

2009年  公募増資 49,668億円(実際は追加発行による売出しもあるので5.3兆円程度)
自社株取得 8,376億円
差引き  41,292億円 の供給過剰

2010年  公募増資 33,097億円
       自社株取得 9,099億円 
       差引き  23,998億円 の供給過剰

2011年  公募増資  9,124億円
       自社株取得17,054億円 
       差引き   7,930億円 の吸収超過

この数字からみると、昨年はやれやれと言う感じで、大震災もあり欧州危機の深刻化もあり、市況が低迷した影響で、単純な株式の需給関係は改善している。海外投資家は買い越さなくとも、個人が貯蓄から投資へ資金を替えなくとも、この部分で今年の市場のムードが改善されればと期待したい。
ところで、足元の株式市場は欧州債務危機懸念の一服感からリスク・オンの流れが出来始めているが、これで市況が大きく回復すれば、再び大量の公募増資が始まるのだろうか。

 2009年の公募増資による市場への新株の供給規模は、バブル最盛期に匹敵すると以前指摘したが、1989年の公募増資金額は、58,302億円。実数で2009年より5千億円程度多いが、良く考えればその時の株価水準は、現在の4倍もしていた。バブル直後は、公募増資による市場への新株供給過剰を改善する為に、ファイナンス・ルールが導入されたが、以下の様な概要だった。

○発行数量に関する規制=公募増資なら、発行済み株式総数の15%まで、CB(現在の新株予約権付社債)なら潜在株数相当で20%
○収益性に関する規則=公募増資なら、ROE8%以上か、発行直後にこの数字の達成見込みがあること
(増益基調を引受証券会社が確認することは、現在のエクイティ・ファイナンスでも同じだが、このことを確認した証券会社が、当時の大蔵省や証券業協会に説明しなければならなかった)
○利益の配分に関する規則=全てのエクイティ・ファイナンスに対して、発行後の増配など株主に対して実質的な利益の配分を増加することを約束し、これを公表すること。

これらのファイナンス・ルールは、1996年4月までに全て撤廃され。
今更、ファイナンス・ルールを導入すべきと主張する考えは全くない。しかし、既存株主からみて無節操な大型の公募増資が復活することがないよう、発行市場の規律を守るべきは大手証券会社の責任ではないだろうか。上記のファイナンス・ルール:発行数量、収益の拡大、株主への利益配分の考え方は、市場規律として重要なことだし、そのことは、リスクマネー調達の場としての日本の市場機能を守ることに繋がる。

取引所など流通市場の機能強化も大事なことだが、一方に発行市場機能という大切な仕組みが連動して日本の資本市場が成り立っていることを思い出して欲しい。

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グリーンシート市場の失敗
まったく何をしているのか、とても悲しい思いに囚われました。19日、日経の社会面でも取り上げられた、グリーンシート銘柄に係る未公開株勧誘に証券会社が関与したという事に対してです。

 グリーンシート市場の銘柄は、上場株ではありませんが唯一証券会社が個人投資家に薦めて良い未公開株です。その為には、概ね有価証券報告書の記載内容に準じた“会社説明書”を作成し、証券会社がちゃんと調べた上で、毎日若しく一週間に1度売買気配値をだすことで個人が売買することが出来ます。但し、その銘柄を取扱うと決めた証券会社で、ということに限られています。

 問題となったのは、グリーンシート銘柄の勧誘行為を、証券会社ではない無登録の者が行い、その無登録者による販売目的の為に企業をグリーンシート市場に登録させた容疑で、証券会社の社長が逮捕されたという事の様です。証券会社自らが勧誘していれば、問題とはならなかったはずですが、それが出来なかった理由が、現在のグリーンシート市場で使われている資金調達方法にあると思います。
関係者の方々は、その募集方法を“拡大縁故募集”といっているようですが、通常のIPOの様に証券会社が引受けて投資家に販売するのではなく、(縁故を拡大して)その企業に関係ある方々に、増資に賛同して資金を出してもらう(企業自らが募集の為に投資家を証券会社に紹介する)方法です。

投資家への販売力が無い証券会社が、グリーンシート市場に企業を誘導する為に考え出した方法ですが、今回の事件の背景には、この募集方法が大きく影響しているように思われます。この募集方法は、一見取り扱う証券会社の負担が軽く、コミュニティ重視の大震災後の風潮にも合っているように見えますが、資本市場の機能としては、縁故のない他の投資家や他の証券会社にとって参加しずらい仕組みです。簡単に言えば、縁故で募集する株価が正しいのか、企業価値を反映しているのか分かり難いのです。

グリーンシート市場は1997年に始まりましたが、一時100社を超えた登録企業も今では49銘柄まで減少しています。資本市場の裾野拡大の為に必要なことは、市場関係者なら誰しも認めるところですが、同市場の銘柄を取扱う証券会社は7社のみで、個人投資家に販売力があると思われる証券会社は限られています。

結論から言えば、この市場は失敗です。(目的は正しいのですが、市場運営として失敗していると言う意味)
その原因は以下のようなことだと考えます。

○グリーンシート市場に登録する企業のメリットが少ない=企業にとって会社説明書の作成、および登録後はTDネットを使って求められるディスクロージャーでは、公認会計事務所等のプロの助力が必要です。一方、流動性が確保されている訳ではないので、一般投資家からの資金調達は困難です。
○グリーンシート市場に参加する証券会社のメリットが少ない=企業数も、企業規模も小さいので、登録銘柄の売買では収益が見込めません。但し、一旦取扱いを始めると株価の気配値を提示しなければばらないので、コストだけは掛かっていきます。従って、この市場で収益を上げようとすると登録やディスクロージャーのコンサルティングか、M&Aでのビジネスを想定しなければビジネスとして成立ちません。

○したがって、一般の投資家には馴染みもなくまたメリットを感じにくい市場となっています。

ではどうすれば良いのかと事は、現在日本証券業協会でも議論されていますが、そもそも未公開株を個人投資家がどの様に扱うか、もう少し日本の資本市場の裾野拡大の視点が必要な様に思います。ベンチャーキャピタルやベンチャ・企業への投資、プロ向け市場や地方の新興市場との関わり、その企業が成長していけば、どうIPOに結びつくのかのストーリーを投資家に示していくことが重要だと考えます。
(多分、政策支援と取り扱う業者の規制緩和・規則緩和がカギとなるのではないでしょうか)

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個人投資家とFX取引
FX取引の口座数は、300万口座以上あると言われ、この内、年1回以上売買するものは3割程度と推測されている。それでも、100万人前後の日本国民がFX取引を行っていることになるが、個人のFX取引を投資と言うには、一般の金融機関や証券会社からすると少し抵抗があるかもしれない。“投資”という一般的な言葉は、今の時代には逆に定義し難いが、業界でのイメージを簡単に言うなら、“ちゃんと調べて、リターンを目的に資金を投じる行為”というところに落ち着く。

もう一つ、投資と投機を分けるイメージとして、レバレッジと取引期間の問題もある。レバレッジはデリバティブ取引全体も問題になるのでここでは触れないが、取引期間が1日や1週間で反対売買を行うような行為は投資ではなく、証券会社などの行うトレーディングと同様の行為ではないか。その様な捉え方が業界では一般的で、だからこれらの行為を行う個人をデイトレーダー(若しくはスイングトレーダー)と呼んでいる。

一般的に、資本市場にリスクマネーを供給するのは投資の機能として重要視されていて、市場に流動性を与えるマーケットメークやトレーディングは、プロの仕事とされていたが、FX取引を始めとする個人向けデリバティブ商品の発達で、個人投資家がこれを行っても良い時代に入っている。これは、外国為替市場における個人のFX取引が、ある程度の流動性確保に役立っていることでも実証されていて、株式市場におけるデイトレーダーの役割も、もう少し見直して見るべきではないだろうか。
機関投資家やアルゴリズム取引だけになった場合に、市場の流動性が確保し難くなったり、クラッシュするリスクに晒されやすくなることは、金融危機時のCDO(CDSを証券化した債券)市場や、米国のフラッシュ・クラシュ事件で明らかになったことだ。

 但し、株式市場においては外為市場ほど個人がトレーディング行うことは容易ではない。売買に掛かるコストは安くなり、取引高速化のメリットも個人が享受できるシステムになって来てはいるが、個別銘柄だと空売りし難いし、日中での売買の回転がし難いという信用取引制度や金融商品取引法の問題がある。逆に言えば、FX取引的なトレーディングの容易さが株式市場にも個人向けサービスとして提供されるなら、もう少し個人の取引が増加することが期待できる。

 一方、トレーディングを行わない一般の個人投資家にとって、海外投資は今や投信や債券を通じて一般的になってきたが、これほど欧州を始めとする海外リスクが意識される時代なのだから、自分の投資資産に沿って、自らの考えでリスク・オンしたり、リスク・オフしたいというニーズが増えて良いだろう。この為に、取引コストの安いFX取引を、リスクを限定しながら、どの様にサービス提供していくかが課題となる。

証券会社や金融機関が、個人投資家に提供するべき金融サービスは、まだまだ改善や開発の余地が多いように思う。

☆FX取引とデイトレーダー、個人投資家

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明日の個人投資家の為に
 現在、金融審議会の「我が国金融業の中長期的な在り方に関するワーキング・グループ」では、国民のニーズに合った金融サービスについて検討が行われているが、その中で国民全体の姿と金融との関わりあいについて、A.T.カニーが作成した「個人向け金融サービスがはらむ課題~需給ミスマッチ解消に向けての金融機関の戦略~」という資料が纏まっている。

金融は行政上の規制が多い業態だが、他のビジネスと同様に顧客である個人のニーズに応えていかなければ産業として成り立たない。しかし、その提供するサービスと個人が求めるものが合っていないでしょうというのが、このワーキングそのもの前提となっている。
A.T.カニーが指摘するのは、それは金融業にとって負のトライアングル(金融サービスはタダと思っている国民、国民やメディアの評価批判に敏感な政治と行政、現状維持的な対応が多い金融機関)が影響しているからだとしている。では、どうずれば個人のニーズのあった金融サービスが提供できるか、欧米の金融機関の取組み事例を参考に示しているのが以下の3点だ。

①世帯・家計も含めた生涯価値を把握する。
②潜在ニーズの段階からアプローチする。
③顧客ニーズに応えることにチャレンジさせる仕組みを作る。

これを、投資(証券関連ビジネス)に当てはめて考えてみたい。

①に関して、投資だけではなく、保険やローンも含めて個人の相談にのることは、ファイナンシャル・プランナーの方々によって既に行われている。証券や金融機関における金融商品の販売現場においても、この重要性は認識されて、営業部員にファイナンシャル・プランナー資格取得を奨励する事が多い。資産形成や資産運用だけではなく、既に行われている保険の販売や、ローンの仲介などにも営業現場が関与出来れば、ライフプランの中で投資の持つ意味(単に余裕資金の運用と言うだけではなく)は、大きく変ってくるのではないだろうか。

②この投信を、この外債を販売していくというのは、金融商品の大量販売型の営業で、経済が成長していたり、右肩上がりの市況の時には意味があったかも知れない。しかし、金融商品も多様化し、市況環境も複雑になっている現在、この営業スタイルがいつまで続くかという懸念は業界内においてもある。高いといわれる投信や私募債の手数料をいただく為には、販売時にマニュアルに沿った長い説明を繰り返すのではなく、潜在的なニーズを応える努力をして、その対価として手数料を投資家から頂いているという考え方は、以前から営業現場にはある。その潜在的なニーズに対して、証券や金融機関が、戦略的でかつ組織的なマーケッティングをどう行うかが経営に求められている。この事が問題なのだろう。


③新しいことにはなかなか取りくまないと言うのが、日本の金融サービスの定説になっている。これは負のトライアングルが影響しているのだろうが、この現状を打破する為に、営業現場発の新しいサービスを容易に始めることが出来る仕組みが必要だ。現場企画的な取組みが中心になるだろうが、金融は各分野が専門家・細分化しているので、他社の機能を営業現場で使いやすくする仕組みも重要になる。他社との協働や専門業者とのビジネス・マッチング的な対応をもって、顧客とのコミュニケーションの深度を計る取組みに期待したい。

いずれにしろ、個人投資家とのコミュニケーションをどう持続的に図っていくか、またその事を組織的なマーケティング戦略にどう反映させていくか、金融商品を販売するものにとって、いつも変わらない課題である。

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最近の投資信託動向について、1月上旬時点
本来ならば12月はボーナス月で、投資信託への資金流入や新規設定が増加する傾向にありますが、現状は個人もリスク・オフの流れが続いているようです。前月からは資金流出は半減しましたが、それでも1,254億円の資金がグローバルソブリン物中心に流出しています。
一方、新規設定のファンドは1,510億円となり前月よりは増加していますが、12月という季節を考えれば少なめではないでしょうか。設定額の約半数は日本株投資にまわっているようです。

詳しくは、三菱アセット・ブレインが公表している下記資料をご参考ください。

☆投信マーケット概況12月号

 また、投信の運用会社が個人投資家向けに発信する情報(レポート)に関して、引き続き欧州債務問題が中心ですが、アジアの新興国に目を向けようというトレンドも強まっています。全体の情報発信量はクリスマスや年末・年始休暇もあって減少していますが、2012年の予想に加えて、今年は主要各国でトップを選ぶ選挙(日本も?)があるので、こちらも話題としては注目されています。

 今後、投信の運用会社が何に注目しているかは、1月の新規設定ファンドの投資テーマから、日本株や東南アジア投資が中心になっていますが、CTA(Commodity Trading Advisor商品投資顧問業者)に運用を任せたり、超長期の運用を前提にするものも新しい流れとしてあるようです。

☆最近の投信運用会社の情報提供の傾向と運用テーマ(1月上旬時点

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トレーディング手法としてのロスカット取引
 トレーディングを簡単に定義すれば、短期的に市場取引を繰り返して利益を追求する事とするのが一般的だ。取引をする者が、ファンドの裁定取引であろうが、証券会社の自己売買であろうが、個人投資家だろうが、トレーディングを行うものはトレーダーだ。ファンダメンタルズを分析して、中長期の投資を行う投資家も大切だが、トレーダーの行う取引が市場に流動性を与えていくことはアルゴリズム取引と同様に重要なことだ。それが、例へ個人のデイトレーダー・スイングトレーダーの行う取引であっても。

 これを書くのは自分が出来ない事なので少し気恥ずかしいが、トレーディング(一般的な投資でも)で最も重要なことはロスカットであるということを、投資の世界において誰しも否定できない。しかし、自分が保有する株式(ポジション)に執着(愛着?)するのが一般的だと言われており、他人から預かったお金や会社の資金ならまだしも、自分のお金を投資する個人投資家にとって、ロスカットが最も難しい取引と言われていることも事実だ。但し、個人トレーダーとして生き残る為には、ロスカット取引を使い慣れる事が条件のようだ。

 現在活躍されているデイトレーダーの方々には余計な事かもしれないが、この個人投資家のロスカット取引について考えてみたい。方法は以下の3つある。

○自分のルールで、ロスカット取引を行うもの。
個人トレーダーにとってロスカットは生命線のようなものだろうが、自らのロスカットルールで注目する事は、プロ(ファンドや証券会社)のトレーダーと余り変わらなくなってきている。関連する情報も、ほぼリアルタイムで入ってくるので、如何に素早くロスカットの判断を行うかがポイントだろう。
ロスカット売買の執行に関しては、ネット証券などでは逆指値機能もあるので、個人でも利用できるし、CFD取引における個別株式取引は、FX取引と同様にオファー・ビットの両建値方式なので、大量の注文でなければロスカット取引も行い易い。

○取引を執行する証券会社などが強制的に行うもの。
所謂強制ロスカット取引だが、信用取引それもネットでの取引に事実上限られる。現物取引では個人投資家のロスカットに関して証券会社が関与することは、投資助言行為の中でしかありえない。信用取引は証券会社が投資家から預かった保証金もしくは代用有価証券に対してレバレッジを掛けた取引を認めているが、信用取引での含み損がその額の7~8割に近づいた時に、強制的にその信用取引の強制決済が行われる。但し、この信用取引は追加保証金制度(マージンコール)があり、保証金や代用有価証券を追加で差し入れれば、強制決済は行われない。株価はリアルタイムで動いているが、強制ロスカット対応も二段構えなので、強制ロスカットが売買執行されるのは対象とする株式の動きと時間差が起きることとなる。このあたりの仕組みは、ネット時代の対応として少し古いようにも思う。

○ある程度、システム化された中で行うもの。
CFD取引(FX取引も)は元々レバレッジが大きく、投資家から預かった証拠金内でリスク管理を行う必要があるので、強制的なロスカットが自動的に行われることが原則だ。その為、基本的には必要な証拠金が維持されていること、証拠金の損失が継続的な取引可能な範囲に収まるように工夫する必要がある。それも、リアルタイムで管理することが規制上求められているので、現状では唯一システム化されたロスカット取引とも言える。勿論、今後のネット証券取引において、今後システム化(ある程度自動的にロスカット取引が執行されると言う意味)されたロスカット取引サービスが提供されるかも知れないが、現状の機能からみて以下の点がポイントとなる。
リアルタイム値洗い
自動執行機能
アラーム機能の充実

個人のトレーダー(長くても一ヵ月以内の短期売買を目的とする)の方々は、現在30万人程度いると推測されるが、市場参加者の多様性を守る為には、彼らが継続して取引をし易い市場環境整備が必要だ。アルゴリズム取引で海外投資家の売買ニーズを引き寄せことも大事だが、個人トレーダーがロスカット取引を行い易いような新しいサービスの充実も、また大事なことではないだろうか。

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進む取引高速化と個人投資家メリット
一昨年に東証の高速化された取引システムarrowheadがスタートする少し前、東証が提供するデモを見た時は少し驚いた。株式の注文板の値動きを示す動画だったが、それまでのイメージと違って瞬時に売買注文が変化する様は新しい時代が来るであろうことを予感させていた。
 しかし、板読みするようなデイトレーダーは別にして、個人投資家にとって取引システム高速化はどの様なメリットがあるのだろうか。高速化された板の動きは、見ていて臨場感があって楽しいものだが、ミリ秒単位のアルゴリズム取引に個人が対応できる訳がない。そう思っていた。

 株式投資を行う以上、売買注文の状況を示す板情報は個人にとっても重要な情報だ。問題は、ミリ秒単位の売買に参加出来なくとも、注文の傾向やその変化の様を実感することには意味がある。
東証は、昨年12月から全ての板情報を分析するシステム“Market Impact View”のベータ版を試験的に提供していて、これは個人投資家も現在利用することが可能だ。その機能は2つあって、一つは個別銘柄の板情報のバランスを数値化してグラフ上に分布させてみることで、全体的な板状態の把握や、特異な値を示している銘柄のピックアップが可能となる機能(簡単に言うと、株価が上がりそう、下がりそうな銘柄を視覚的に探すことが可能)。もう一つは、個別銘柄の売りと買いの潜在インパクトの大きさを分析することにより、板における売買圧力の偏りなどを表示する機能(どの位の数量売買されれば、何円株価に影響するか判断することが可能)。いずれの機能も注文板の情報がリアルタイムで取り込まれ、その変化も視覚的に見ることが可能となっている。

 一方、東証の取引システムarrowheadは更なる高速化を目指す。予定では本年5月の連休明けに約900マイクロ秒(1万分の9秒)に高速化され、現在のスピードが倍以上になる。勿論、アルゴリズム取引に対応する為だが、このアルゴリズム取引の主な効果は次の二つがあると言われている。
○国内外の機関投資家などの今まで市場外で行われていた大口取引を、マーケットインパクトが少ない形で市場取引に取り込む為。
○ファンドや証券会社などによる、短期の裁定取引やマーケットメーク的な短期の鞘取りを行い易くする為。
以上の2つの効果によって、アルゴリズム取引により市場は流動性を増すとされている。結果として、個人投資家もメリットを受けるが、では2つ目の短期の売買を繰り返す者として、デイトレーダーやスイングトレーダーと言われる個人投資家もいることを思い出したい。これら個人の短期売買を繰り返す投資家の取引も、ある意味で市場の流動性に寄与しているはずだ。

取引きの高速化が、彼らのトレードにとってもメリットがあることが、個人のトレーダー層を育成し、トレーディングの多様性を守る。その事が、結果として市場機能を強化することに繋がるのではないだろうか。

☆個人投資家で短期売買するものの推計

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東証グループと大証の経営統合の要点
取引所の機能が強化されることは、その国の資本市場にとって良いことだと思いますが、取引所そのものはあくまでもインフラしにしかすぎません。それを使いこなすのは、企業であり投資家であるのは当然のことですが、インフラを直接動かしてしてのは市場参加者と言われる証券会社です。
市場機能の強化とは、結局直接のプレーヤーである証券会社まで及ばないと、投資家や企業が受けるメリットは良くわからないとも考えます。
とはいっても、グローバルな競争力を持つように取引所が強化されるのは、日本がアジアの中で成熟した資本主義国として生き残って行く為には必須です。その意味で、東証グループと大証の機能が統合されることを歓迎し、また期待します。

現時点での東証・大証の経営投合の要点をレポートしましたので、ご参考ください。
○統合スキームとその予定
○両取引所の統合における要点と想定される影響
○投資家や上場企業にとってのメリット
○証券会社として統合をどう捉えるか

☆東証グループと大証の経営統合の要点 

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年初にあたり期待したいこと
2012年の予想を一通り見て、何だか暗い気持ちになった皆様も多いと思います。特に経済と株式市場の見通しは、欧州債務問題が重石となって、どこかで危機が再燃する懸念があるので日本株の先行き余り明るくないというのがコンセンサスです。何だかここ三ヵ月間同じことを聞いていて、年度予想もその延長の様に感じますが、ドイツの首相も日銀の総裁も同様のコメントをされるので、アナリストの皆様もこの方向は外せないのかも知れません。
しかし、年初でもありますので総悲観論の相場見通しだけではなく、何か明るい話題も提供して欲しと思うのが人情です。それで探しましたが、運用会社の方が書いている“2012年の10サプライズ”(大和住銀投信投資顧問)というコラムには、現状の悲観論に対しての反発と少しの笑いがあり、新年らしい話題の提供でした。(但し、オチは前年のサプライズ予想は余り当たらなかったということです。)
 さて本題の期待したいことですが、株式市場の回復は勿論の事ですが、その悲観論が強い市場と動かない投資家の間にいる市場仲介者としての証券会社の活性化(少し尖った言い方ですが、やさしく言うと以下の事を頑張って取り組んでいただけないかという事)です。

○日本の株式市場回復のストーリーをちゃんと投資家に伝えること。

○大震災の復興事業が本格化すると想定されますが、個別の事業支援の様な事業ファンドと言う段階から、次の段階の復興事業にリスクマネーを供給する仕組みを作り、それに個人投資家も参加させること。

○2011年のIPOは36社と前年の22社から大きく増加しましたが、今年も増加し40社超の上場が予想されるとのことです。このIPO拡大の為の裾野拡大として、プロ向け市場やグリーンシート市場改善の為に、実効性ある議論を真面目にすること。

○銀行や証券会社の劣後債を個人に販売するのはいいのですが、社債そのものの流通市場機能整備を本気で行うこと。(社債の株式の様に個人投資家が買いたい時に買い、売りたい時に売る。其のための情報整備から)

○海外の機関投資家から非難されないファイナンスのあり方を、定着させること。(例えばライツ・イシューなど)

○個人のデリバティブ利用について、分かり易く、安全にリスク管理して、サービス提供を行うこと。

○信用取引に関して、今の時代にあったリアルタイム値洗いや担保の複数回利用が可能になるような改革を取引所とともに行うこと。

○個人投資家向けに、自らの情報発信をちゃんと行うこと。業況は勿論、事業戦略やビジネスプランなど、上場証券会社は自らが上場会社としての情報発信とIRをちゃんと個人投資家向けに行うべきだと考えます。

以上のことがサプライズとなるよう年初の証券業界に期待しています。

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