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2012/12
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インサイダー取引をとりまく問題点
 2年連続で金融審議会においてインサイダー取引規制について議論されていますが、現状のインサイダー取引に係る問題について、簡単に纏めておきたいと思います。

●証券会社が情報提供者となるインサイダー取引
 インサイダー取引に繋がる未公開の情報を、誰かに伝えただけでは規制違反とはなりません。しかし、明らかにインサイダー取引を行うものに、インサイダー情報を伝えて良いのかということが問題になりました。例えば、ヘッジファンドを担当する営業部員が未公開の増資情報を伝えて大量の売買注文を獲得するケースです。勿論、証券会社としての守秘義務違反とか業界の行動規範違反といったペナルティーは現状でもあります。しかし、インサイダー取引違反として、これを罰する規定は現状ではありません。
金融審議会で纏められた報告書では、この様な情報を伝えた者を、インサイダー取引が実行された場合に限り、規制違反の対象とする方向性が示されました。また、多くの投資家の売買注文を取次ぐ立場にある証券会社が、この様なインサイダー情報の提供を取引推奨目的で行った場合、より罰則を重くすべしとの考え方が示されています。
例えば、インサイダー取引規制違反の課徴金について、取引相手の3ヵ月間の手数料や増資に関係する場合は引受手数料全てを対象とすること。また、違反者の指名の公表などです。

●ファンドなどの運用者がインサイダー取引を行った場合の罰則の強化
 現行ルールでは、ファンドの運用者がインサイダー取引を行った場合、インサイダー取引で上げた利益相当が課徴金の対象とはなっていませんでした。運用者が、運用報酬として得た経済的なメリットが対象となっていますので、一般のイメージからすると、インサイダー取引で億円を超える利益を得たとしても、数十万円の課徴金(運用報酬増加分)で済んでしまうのは何となる違和感がありました。この運用者に対する課徴金計算対象を、例えば3ヵ月間の運用報酬全額を対象にすべきとの方向性が示されました。

●TOBに係るインサイダー取引規制の整備
 この分に関しては、規制の強化と緩和の両面があります。規制強化の方は、TOBに関するインサイダー取引の増加もあって、現在の規制でいう“公開買付等関係者”の範囲を拡大しようとすることです。“公開買付等関係者”は、TOBでなければ対象企業の株式を買うことが出来ませんが、実際は買収される側が事前に買い手からTOB意向を伝えられる事が多いのが現状です。その買収される側も、この“公開買付等関係者”としようとの考え方が示されています。

 また緩和の方は、現実の企業の経済活動を妨げない対応が検討されており、この“公開買付等関係者”から以下の者を適用除外すべきとしています。

・TOB実行者が、他の競争相手(潜在的な対象企業の買収者)に情報を伝えた場合、現行ルールでは対抗買付に関してはインサイダー取引になる可能性が高くなります。例えば、TOBの公表前は勿論、TOB公表後もTOB終了まで他の競争相手は、“公開買付等関係者”となる為に対抗買いが実行できません。TOB実行者・他の競争相手が適正に競えるように、このような場合の競争相手による対象会社株式の買付けを認めるべきとしています。

・例えば、TOBが公表された後やTOB意向を伝えられてからTOBが実行されず6ヵ月以上経過した場合などの状況を適用除外として想定しています。

・また既に適用除外となっているインサイダー情報保有者間の相対取引(クロクロ取引)に関して、企業再編を活発化する為に、その対象範囲を拡げる方向性が示されています。

・インサイダー情報を知る前から売買契約をしているような所謂“知る前契約”の適用除外に関して、その類型が示され適用除外されていますが、経済活動に支障があるので除外範囲を拡大していく方向性も示されています。


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テーマ : 証券・金融関連業務
ジャンル : ビジネス

個人の金融資産と海外投資動向
 この一月半で株式市場の様相が今までと大きく変って、もしかしたら20年来の右肩下がり相場に終止符を打つかもしれないといった期待もある。個人の投資行動も大きく変って欲しいが、直近発表された個人の金融資産動向(日銀による資金循環統計:12月21日公表)は、9月末の推計ということもあって、今までのトレンドが変化する兆候はまだ見られない。

 個人のリスク資産(株・債券・投信など)の比率は、個人金融資産全体の11.8%で株式資産が減少した分が響き、3ヵ月前より比率が0.3%低下している。この数字は、いつも比較されることだが、米国の53.9%に遠く及ばず、ユーロ圏の28.3%と比べても半分以下となっている。
半数以上が金利の殆どつかない現預金となっているのは、デフレの影響も大きいだろうが、投資促進の為の政策が進められることも、新政権には期待したい。

 一方、個人の海外投資の方は僅かながら増えている。3ヵ月前(6月末)に比べ外貨建投信は減少したものの、外債・外株への投資増加分が上回った。また、直近の11月末時点の投信を通じた海外投資を見てみると、この3ヵ月(8月末時点より)で以下の様な変化が起きている。
(※投信協会統計資料より)
・投信を通じた海外投資は、約5000億円増加している。
・外国株式への投資は、3.6%約1000億円増加しているが、その半分は米国株式。
・外国債券への投資は1%の増加だが、投資国に変化がある。
   =オーストラリアへの債券投資残高は、7%減少した。
   =ユーロ圏への投資減少は歯止めが掛かり、4.8%増加している。
   =その他の国への投資は、36.7%と大きく増加している。
・REITなどへの投資は、4.1%の増加だが、その増加分の殆どがオーストラリアへの増加分(約2200億円)となっている。

☆個人の金融資産と海外投資動向

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金融商品仲介業の現状について~改定版
 金融商品仲介業は、専業者だけみますと約700業者、販売員ベースで約2,800名の小さな金融ビジネスですが、大手証券が展開するIFA(専属の歩合セールス)や金融機関で行う仲介業務を考えれば、金融商品販売に必要な証券外務員登録を行っている約53万人に影響のあるビジネスに拡大する可能性があります。その現状について纏めましてので、ご参考ください。

【金融商品仲介業の現状について~改定版】

・金融商品仲介業制度の概要
・金融商品の販売者数と仲介業
・仲介業の仕組み
・仲介業者への3つパターン
・金融商品仲介業者の現状
・金融商品仲介業者仲介元の状況
・独立系仲介業者の実像
・大手証券の戦略
・ネット証券の戦略
・中堅証券会社等の対応と問題
・証券会社からみた仲介業ビジネスのポイント
・今後の独立系仲介業者拡大の可能性

証券会社の戦略としての仲介業
 この一月で大分雰囲気も変わりましたが、2008年以降証券業界は非常に厳しい環境にありました。
例えば、2008年3月期には証券会社の営業収益は4.28兆円(東証参加者107社ベース)でしたが、
・金融危機直後:2009年3月期 2.77兆円(前年比▼35%減少)
・直近決算:2012年3月期 2.47兆円(2008年3月期比▼42%減少)
と厳しい経営状況が続いています。その為、リストラ圧力が継続していますし、中小証券などの一部では廃業や他社との統合なども目立っている現状です。
 しかし、その様な証券業界の環境下にあっても、証券仲介業(金融証券仲介業)は増加し続けています。仲介業は、証券関連ビジネスを証券会社に仲介するもので、主に個人投資家の株式や投信・外債などの売買を取り次ぎますが、証券会社からみて仲介業をどの様に使おうとしているか、それぞれの現状を纏めてみました。

【大手証券の戦略】
野村や大和の仲介業戦略は、結論から言いますと余り積極的な展開を考えていません。彼等も、個々の売上げに応じた報酬制度のIFA(Independent Financial Advisor)制度を導入していますが、これば他社でいうところの仲介業とは少し違います。どちらかといいますと、彼らのIFAは、専属の歩合セールスといった特徴が強くでていますが、他社のIFAはイコール仲介業者です。この理由は、証券会社専属のIFAなら、全社的な営業戦略(簡単に言い切りますと、何を売っていこうか)に組み込めますが、仲介業者は他社の仲介をすることもあるので、彼等の自主的な動きに委ねるしかありません。
しかし、野村や大和は証券仲介業を全く使わないかというと、制度として次のような利用を試みています。
地方銀行など地域の金融機関が彼等の仲介業者となり、野村や大和が仕入れた外債やファンドなどの販売を行う方法です。仲介業のあり方としては、次に述べます銀行などの仲介業と同じ形態になります。

【銀行系証券会社の戦略】
メガバンクの証券子会社は、グループ内の銀行と相互に仲介業を兼ねる方向です。取りあえずは、銀行の店頭で外債などの販売を行う為、銀行が証券の仲介業になるケースが先行します。投資信託に関しては、銀行でも窓販を実施しているので、銀行にとって仲介するメリットは限られていますが、地銀の一部では証券子会社に比較的リスクの高い投資信託販売を、取り次ぐ仲介を実行しているところもあります。この節の標題を銀行系証券会社の戦略としましたが、証券仲介業としての銀行の、証券子会社利用戦略に実態は近いようです。

以上の2つの戦略は、仲介業ビジネスの視点からみれば、仲介元の証券会社に対する専属制が高いものです。しかし、本来の仲介業者は複数の証券会社の仲介も可能な仕組みです。その仲介業者を、ネットや中堅証券会社などがどう使おうとしているかは、次の様に状況になっています。

【ネット証券の戦略】
1部の大手ネット証券では、自社のインフラを有効に利用する為、仲介業網の整備を行っています。日本株のみならず、外国株・外債・投信・デリバティブなどの金融商品全般に渡るインフラは大手ネットといえどもコスト負担の重いものです。仲介業を通じて、このインフラの利用率を向上させようとの戦略です。
但し、ビジネスモデル上の問題として、仲介業は対面営業なので、仲介元としてコンプライアンス対応や事務処理対応に別のコストが、ネット証券側の負担になるという面もあります。

【中堅以下の証券会社の戦略】
・積極的活用派
自社の営業網を整備していくのに、支店や営業所を設けていくより、仲介業者を増やした方は効率的に思えます。その為、中堅証券の一部では、積極的に仲介業者網を整備していこうとの動きがあります。ただし、現状はある程度売上げのある仲介業者に対して、各証券のアプローチが集中する傾向があり、重複して複数の証券会社の仲介を行うところも増えています。
・消極的利用派
業況の悪化から、リストラ策や業態転換策として証券会社自ら、他証券の仲介業となる動きも出ています。例えば、本体からリテール営業部門や特定の支店だけを切り離し、仲介業者とする動きがあります。また、自らが証券業を廃業し、残った営業部門の人員を中心に仲介業を設立することを始まりました。

なお、金融機関以外の仲介業(個人及び法人)の外務員数は、本年6月末時点で2,800余りですので、ネット及び中堅証券の仲介業戦略は、これらの囲い込みにとどまっているようです。

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J-REITはどう変わるか
 投資信託やJ-REITの問題について、今年に入って10ヵ月ちかく金融審議会(金融庁)で議論されてきました。この程、最終報告案が纏められましたが、その中でJ-REITに関し、どう変わっていくかを簡単に書きたいと思います。

 J-REITをどの様に変るかを一言でいうなら、“普通の上場企業のようになる”ということです。
これは、資本市場での扱いがということに限られます。現状のJ-REITは、会社法で設立・運営されている上場企業とは異なります。設立根拠法は、投資信託及び投資法人に関する法律で、その中の投資法人制度に依ります。

 J-REITは上場投信ですので、当然、普通の株式と同様に売買することが出来ますが、資金調達に関しては株式に相当する出資口を、公募増資するしかありません。現状では公募増資は、短期的に大きく売られることが多く、大規模(発行する出資口の総数に対して、高い比率)な資本調達が難しい状況です。
しかし、J-REITによる不動産投資の拡大が期待されてもいますので、大規模な出資口の調達ニーズは常にあります。

 そこで、J-REITが上場会社と同様に資本調達を行い易くすることが検討されました。
◎ライツ・オファリング=既存株主のダイリューションの影響が小さくて済むので、大規模な資本調達に適している。
◎転換社債(CB)=一旦、債券で発行され時価以上の転換価格を用いるので、短期的な需給への影響が公募増資より小さくて済む。
◎種類株(優先株)=上場されている普通株への影響が小さくて済む。
など、一般の上場企業と同様の資本調達方法は利用できるようにすることです。

また、上場企業の自社株取得と同様の仕組みも導入されます。

以上の制度導入の為には、次のことが整備されなければなりません。

① ガバナンスの強化
J-REITは、スポンサー企業との関係が密接です。しかし、J-REITとスポンサー企業の利益相反があるような重要な決定を行う場合、決定の独立性を担保するような仕組みが強化されます。また、購入資産の鑑定評価書などの開示部分を多くすることも検討されます。

② インサイダー取引の対象に
ファイナンスが上場企業なみに行え、自社の投資口も買取ることが可能になりますので、インサイダー情報管理も上場会社なみに規制されることは当然です。

以上のようなことが出来るように、選挙後の通常国会において、改正法が提出される予定ですので、早ければ来年度下期、遅くても2014年には、J-REITのファイナンスやガバナンスの仕組みが大きく変るようです。


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最近の投資信託動向について、12月上旬時点
11月の投資信託の新規設定額は2,575億円と前月より増加しましたが、そのうち約半数以上が海外劣後債や優先証券・新興国ハイイールド債に投資するものでした。また、CBに投資するファンドも全体の1割強の資金を集めました。
既存ファンドは、資金流入・流出とも4000億円台で5月以来の資金移動規模になっていますが、外国債券や日本株に投資するファンドが売られ、新興国ハイイールド債・リート投資関連が買われています。差引きは約117億円の資金流出でした。

詳しくは、三菱アセット・ブレインが公表している下記資料をご参考ください。

☆速報版、投信マーケット概況11月号(12月6日公表分)

 また、運用会社による個人投資家向け情報発信では、再び中国を始めとして新興国を注目する動きが強まっていますが、米国は財政の崖問題が注視されているため、恒例の米雇用統計の注目度は落ちているようです。

 12月新規設定予定の投資信託では、新興国ハイイールド債投資というテーマは変わりませんが、新興国通貨債券や米企業への貸付債券(バンクローン)に投資する新しい動きがあります。
また、運用という視点では批判される事も多い売れ筋の毎月分配型に対抗して、運用利回り重視の年1回分配金のファンドも運用会社は設定をアピールしています。

☆最近の投信運用会社の情報提供の傾向と運用テーマ(11月上旬時点) 

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投資からみた確定拠出年金制度(日本版401K)の問題
 現段階で資産形成の為の最大の非課税制度は、約440万人が加入する確定拠出年金制度だ。今後、日本版ISA(少額投資非課税制度)が整備されても、当面は非課税の投資制度としての首位は代わらないだろう。公務員や専業主婦などがこの制度に参加すれば、更に拡大が期待される。
 ただし、この制度は国の年金制度の中に組み込まれているので、その年金に関する政策などの影響を大きく受ける。12月7日に東証で開催されたシンポジュウム“転換期を迎える年金制度~年金の将来と確定拠出年金の拡充に向けて”から、投資という視点での問題点を取り上げてみたい。

タワーズワトソンの浦田氏は、次の様な指摘をされた。
●低い拠出限度額=給与に対する拠出限度額の比率が、後発のアジア諸国よりも低い。その為、全体で6兆円のマーケットで規模が小さいので、運用機関にとって不採算ビジネス。
●60歳引出し要件=本来、この制度は中小企業にとって退職給付の為の退職一時金が原資。60歳まで引き出せない現制度では、途中で退職することも多い中小企業での本格導入は望めない。
●商品入れ替え規制=確定拠出年金法第26条によって、投資商品の除外が容易に出来ない。その為、投資商品の入れ替えが起きにくく、新しい商品も追加しにくい。結果として、運用会社による競争を阻害している可能性がある。

また、名古屋市立大学の臼杵教授、企業年金連合会の山崎氏を加えたパネルディスカッションでは、確定拠出年金制度加入者の投資運用に関する意識の低さも指摘されていた。これについては、次の様な考え方が示された。
○当初の運用開始時に、企業側がいくつかの運用パターンを示し、従業員に選択させる方法
○当初の運用開始時に、運用のポートフォリオを組んだファンドを強制的に割り当てる
○企業側が、運用を行わない従業員に代わって、従業員資金の運用を指図する(企業による運用受託)

確定拠出年金制度で運用されている資金の約3割強が投資信託(その他運用の半数が預貯金、残りが保険)ということだが、現在約1.8兆円の投資信託残高がある。これを200近い運用機関(加入者の口座の管理する金融機関)で対応しているので、現状では確定拠出年金制度での投資信託販売は、金融機関にとってのビジネスとしてメリットが小さい。しかし、上記の問題に加え、この制度での投資には、次のような実務上の運用障害のような事がある。

●Aファンドを売って、Bファンドを買うと言う場合、株式などの売買の様にこれを同時に行えない。Aファンドを売った代金が入金されてから、Bファンドの買付けが実行される。確定拠出年金制度は、少なくとも60歳までは個人が口座から資金を引出せないのだから、投資商品の乗換えはもっと利便性を向上させるべきだ。

●運用機関によって、投資可能なファンドが違う事は仕方がない。しかし、運用機関を変更しようとした場合、企業型は事実上難しいし、個人型も移行までに一月近く時間がかかる。また、会社を替わったり、辞めたりした場合も、加入制度の変更が求められ、一旦保有ファンドを売却し、新しい制度で買い直すという事になる。この制度の定着・拡大を望むなら、加入者個人にとって、運用機関の変更・就業先の変更などの際、運用商品を持ち運び容易とする仕組みが必要なのではないだろうか。

以上、国が進める投資制度としては、投資家の立場に沿った改革が求められている。

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金融商品の販売者は、53万人もいる
 投信や外債などを販売する者は、53万人もいる。証券会社などは、業況が悪くは、最近は事実上撤退するところも目立ち始めているのに、やや意外感のある数字だ。

種明かしをすれば、この数字は金融商品を販売するのに必要な外務員登録の数字で、窓販を行う銀行など金融機関の35.8万人、郵便局員などの9.6万人も含まれる。金融商品の販売活動だけ行う証券会社の外務員は7.2万人で10年前と殆ど変らない。

 撤退する証券会社の外務員や金融機関をリタイアした外務員の受け皿になっているのが独立系の仲介業だが、法人・個人合わせて約2,800名しかいないので、まだ金融商品仲介業の存在感は小さい。また、現在の仲介業の主流は、銀行が自社系列を含めた証券会社の代理として行うものが中心となっている。つまり、銀行にいる外務員が、証券会社から供給される投信や外債などを仲介して販売している。

 但し、独立系の仲介業者は2つの意味で注目されている。一つは前述したように証券マン・銀行マンの受け皿として、もう一つは証券会社の営業拠点のネットワーク化の方法としてだ。

現在、53万人の0.5%にしか過ぎない独立系仲介業者だが、今後、証券会社や銀行から大きく人員がシフトしてくることも考えられる。米国のように、営業力のある営業マンの仲介業者化が進むには、現在の独立系仲介業者のビジネスモデルを変える必要があるかも知れない。例えば、私募ファンドやラップ口座の仲介など成功報酬を得る商品販売の仲介、営業推進的な勧誘行動を取り易くする組織上の仕組み、などが考えられる。

☆金融商品の販売者数・仲介業者の実像

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投資信託の販売のあり方
 投資信託は主力の金融商品ですから、販売を行う証券会社、窓販を行う金融機関、ネット販売を行うネット証券、それぞれにおいて適正な販売のあり方は常に考えられています。
 販売チャネルが拡がり、身近になった投資信託ではありますが、誰にどの様に販売するかという販売ルールと、販売促進の為の営業活動の両立が現場では求められています。その為、店頭での説明時間が長いという苦情が寄せられることもありますが、これは大事な纏まったお金を他人に預ける訳ですから、お客様の意向を確認し、ファンドの内容を理解してもらう為には悪い事ではありません。

 また、日本の投資信託に対する批判として、欧米の様にロングセラーのファンドが無い事が時として指摘されますが、営業現場で顧客ニーズをくみ取り、商品設計を行うというのも一つもファンドの作り方だと思います。毎月分配型の高分配金のファンドも、リスクの高さから批判されることがありますが、高齢者のニーズから生まれた商品です。

 ただしファンドというのは、いろいろなもの(金融商品だけではなく)が入る器のようなものですから、様々にニーズを取り込んだ結果、普通の人には分かり難くなるということもあります。投資信託の販売のあり方の基本的な問題は、一般の個人レベルでも解り易く、誤解ないようにということに帰結するように思います。その為には、専門家間で通用していても言葉でも、実態に合った解り易い言葉に置き換える事も必要なようです。
 現在、金融審議会で議論されている事を中心に、投資信託の販売のあり方に関する現状の動向を纏めてみました。

☆投資信託の販売のあり方
・“貯蓄から投資へ”の主役としての投資信託の現状
・投資信託の販売上の問題点とその変化
・投資家は何を知るべきか
・個人投資家拡大へ、それぞれの戦略


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