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2013/02
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沸き立つIPO
 少し大げさな標題かもしれませんが、実際に年初からのIPO(新規株式公開)株の値動きをみると、久しぶりにIPOブームの到来を予感させるような新興市場の動向となっています。
 上場時の初値の状況ですが、公開価格の倍以上のものが相次いでおり、中には3倍と株価がつくものもあります。ここで、IPOの初値状況を年次別にみてみますと、以下の様になっています。

・2013年(2月まで)  6銘柄 、初値の公開価格からの乖離平均99%
・2012年        50銘柄、 同  45%
・2011年        33銘柄、 同  24%
・2010年        19銘柄、 同  28%

 この初値状況は、個人投資家にとって関心の高いものなので、よくマスコミにも取り上げられます。確かに抽選に当たり、IPO株式を手にした個人投資家にとってはハッピーなことでしょうが、この状況はIPOの関係者全てにとって好ましい状況という訳ではありません。
先ずIPO企業の株式を売り出す大株主等にとって、公開価格が安く設定されたという訳ですから、主幹事証券会社のプライシング(投資家の需要予測する為に、価格帯を提示)能力に不満が残ります。また、上場前の大株主の一部は、ロックアップがかかり上場後一定期間が経過するまで売る事が出来ません。
ですから、企業にとっても株主にとっても初値よりは、半年後・1年後の株価が重要になってきます。

☆新規公開株の株価パターン

IPO株の問題となる株価推移を図に示しましたが、次の様に集約することが出来ます。

●短期上昇、そして長期低迷
これは、以前から新興市場でのIPOの問題点として指摘されていた事ですが、このパターンとなるIPO株にはいくつかの特徴がありました。

・IPO時点が業績面のピークとなるケース
・投資家にビジネスモデルが評価される、関心(投資ニーズ)が薄らいでいくケース
・株価低迷により、ファイナンスなど資金調達が上手くいかず、次の成長戦略に乗れないケース

しかし、上記の問題を解決するため証券会社の引受審査と取引所審査の情報共有推進・新興企業へのアナリストレポート作成支援など、長期株価低迷を起こさない・投資家の関心を喚起するなど市場関係者の努力が行われてきました。

本当にIPOが沸き立つ為には、新規上場後、1年後でも買われ続ける新興企業が増えることだと思いますが、関係者の努力もあって、最近はその兆候も見え始めました。この流れを大事にしてください。


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再び活況となりそうな発行市場
株式市場か回復する過程で、企業のファイナンス案件が増えるのはある意味で当然です。リーマン・ショック後の反発局面でも、金融機関・大手企業中心に大型の公募増資が増え、その中で増資インサイダー問題や大規模な希薄化をもたらすファイナンスに対する海外機関投資家の批判が起きました。

 2011年・2012年は、日本の大震災や欧州債務危機の影響から、株式市況も低迷し、発行市場の方も冷え込んでいましたが、昨年12月あたりから公募増資など再びファイナンスが増加する動きが強まっているようです。公募増資に限っても、2月(25日まで)は、既に12社が発行を決議しています。
(※金融危機以降の公募増資は、年間40~50件程度)

また予想されていましたがJT(2914)株の政府保有株売出しも決定され、約3.3億株の売出し(政府保有株1.18億株をJTが自社株取得予定、その分が売出し株数から減る可能性もあり)、市場から約9600億円(JTが自社株取得した分は減少する可能性も)近い資金が吸収されます。

発行市場で供給される新株は、いずれ流通市場での需給関係に影響するのですが、公募増資により調達した資金で新たな投資が行われ、企業が成長すると思えば、新たな投資ニーズも増加するはずです。

単純化すれば、
◎ファイナスで供給される株式<ファイナンス資金による次の成長に期待する投資ニーズ 
であれば、株価の上昇が期待されるというファイナンスになります。

公募増資の概況と動向について簡単に纏めてみました。

☆公募増資の概況と動向

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個人投資家の最近の売買動向について
 活況な今の株式市場において、個人投資家の回帰が指摘されることが多くなりました。確かに、個人投資家の売買シェアも3割を超える様な状況が続いていますし、2月に入ってから個人投資家の買い越しも伝えられています。

 ☆個人投資家の最近の売買動向について

この図は、東証の投資家別売買統計から作成しましたが、前週分を翌週の木曜日に公表するものです。
売買傾向を簡単に見直しますと、以下の様な特徴があります。

○当然ですが、個人の売買代金も増加傾向にあります。
○現物取引では、2月第2週時点でようやく買い越しに転じました。昨年の11月国会解散からは、売り越しが続いていました。
○信用取引では、昨年の総選挙後、買い越しが続いています。

円高・大震災後の日本株低迷で、保有株式は大きく下落していた個人投資家は、ヤレヤレの戻り売りが多かったというところでしょうか。一方、信用取引を活用する個人トレーダー層は、総選挙の結果を受けて積極的に売買をしているようです。特に、1月からは同じ保証金を何度でも売買に利用できる信用取引制度に変りましたので、取引が膨らんでいるようです。株式アナリストによりますと、個人でも信用取引を使って個別銘柄のアルゴリズム取引を行う方々が出始めたようです。(最多は、1日に400回売買された方がいるようです。←アナリストコメントより)

ヘッジファンドが使うような売買手法を、個人も使いこなすということで個人トレーダー層が育つこと。
この事は、市場での多様な参加者を確保する為に必要なことだと思います。


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不公平ファイナンスとは何か
不公正ファイナスとは、金融証券取引法で定義されている言葉ではありません。しかし、上場企業のファイナスを通じて行われる、インサイダー取引・株価操縦・風説の流布などの不公正取引として、行政(証券取引等監視委員会等)では定義しています。

 上場企業のファイナンスに係る問題に関しては、大枠で捉えると以下の3点あります。
① 公募増資に係る問題
② 大規模な希薄化をもたらす第三者割当
③ 不公正ファイナンスに利用される新株予約権などの第三者割当

何れも、公募増資・大規模な第三者割当増資・新株予約権の第三者割当というファイナンス・スキームが問題になるという訳ではなく、流通市場での不正な取引などに問題があります。
例えば、①では昨年証券業界を揺るがした増資インサイダーが明らかになり、海外のヘッジファンドも摘発され、インサイダー情報を伝える証券会社側も罰せられるようにインサイダー規制が変わります。②では、既に実質的制限(取引所規則など)が行われており、希薄化率25%を超えるものは、発行企業から独立した第三委員会か株主総会での承認が必要になっています。

さて、標題にもあります③についてですが、証券取引等監視委員会では不公正ファイナスに利用される上場企業を“箱企業”として以下の様に定義しています。(※同委員会、講演資料より)
 経営不振、資金繰り困難(銀行の融資困難)
 上場廃止基準(債務超過、時価総額基準等)への抵触
 第三者割当増資等ファイナンスの繰返し
 正体不明の者への割当て
 支配権の移動
 不透明な投融資、調達した資金は社外へ流出(投融資実施後焦げ付き、特別損失計上)

箱企業という呼び名は、既にビジネスモデルが行き詰っていて、かつ増資資金が複数の企業などを迂回して当初の引受者に還流したり、増資が実行されなかったりしたことからきています。

ここで問題となるのは、約3700社ある上場企業においてビジネスモデルが行き詰って会社は相当数ありますが、当然の事ですがそれらは多くは箱企業ではありません。企業再生の為、他の事業者や投資家に出資を求めたり、ビジネスモデルを大幅に変えることもあります。

箱企業のファイナンスは、再生の為の資金調達が目的ではなく、流通市場での他の投資家の取引を誘引することですが、再生企業のファイナンスでは、株主や投資家が資金調達目的・スキームを明確に理解できるディスクロージャーが、一層重要になっています。また、投資家と企業の間に立つ市場仲介者としての証券会社は、不公正ファイアンスとは異なる企業再生ファイナンス手段に関して、スキームの開発とともに、流通市場に配慮した対応など、業界をあげた議論が必要ではないでしょうか。


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注目するファイナンス・スキーム
上場企業にとって、上場していることの最大のメリットは、広く投資家から資金調達を行うファイナス機能だと思います。公募、第三者への割当、株主割当と調達先は3つに分類されますが、いずれの方法であっても、株主や投資家が理解しやすい調達目的と発行スキームが望まれます。
 最近は、J-REITの公募増資が相次いていますが、上場企業の公募とは異なり、公募=売り材料とはならず、公募を材料に買われている銘柄もあります。これは、公募による資金使途が明確で、株主や投資家が将来の投資効果を想定しやすいファイナンスということもあると思います。

 一方、新株予約権の第3者割当で、投資会社などへの割当が行われるもので、事前に経営者など大株主との貸株契約が行われるものがあります。単純な資金調達方法ではありませんが、市場価格の上昇により資本が調達される効果が期待できます。但し、他の株主や投資家がスキームを誤解しないためには、少なくとも以下の配慮が必要だと考えます。

☆大株主の売却ニーズと新株予約権の第三者割当スキーム

◎企業の資本政策全体像とその目的を分かり易くディスクロージャー
◎新株予約権を割り当てる投資会社に、経営者が事前の貸株契約を提携する場合、新株予約権発行決議への関与についての配慮
◎新株予約権を割り当てる投資会社のスキーム全体の役割について、株主や投資家に分かり易くディスクロージャー
◎新株予約権の発行条件等に関して、著しく有利にならないような配慮

発行市場と流通市場は、株式市場の両輪ですが、流通市場に十分配慮してこそ発行市場の機能が活きるのではないでしょうか。


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最近の投資信託動向について、2月上旬時点
リスクオンの流れにのって、個人の株式売買は急増していますが、投資信託の乗換えも活発に行われているようです。投信協会が公表した1月の株式投信の設定額(新規に限らず、既存ファンドも含む)は、3兆2,407億円と5年半ぶりの高水準です。一方、解約額も過去最高の3兆2,845億円になったとのことです。

少し内訳を見てみますと、1月の投資信託の新規設定額は1,023億円と前月に比べると大幅に減少しました。新規ファンドでは、オーストラリア株式に投資するものが約400億円を集めています。
一方、既存ファンドの方は、ハイイールド債やエマージング債・海外株式へ投資するファンドが買われ、グローバル・ソブリンの様な高格付けの外国債券に投資するものが売られている構図は、最近の傾向です。

詳しくは、三菱アセット・ブレインが公表している下記資料をご参考ください。

☆速報版、投信マーケット概況1月号(2月7日公表分)

 また、運用会社による個人投資家向け情報発信は、為替や市況を解説するものが増加して、全体の情報発信量も3割強増えています。特にオーストラリアに関するものが、為替・株式・債券とも目立ちますが、トルコやメキシコも、新しい潮流のようです。

 2月新規設定予定の投資信託では、再び日本株を見直すものが目立ちますが、REITや新興国ハイイールド債投資というテーマは変わりません。ただし、新興国などへの株式投資も強化され、投信設定もリスクオンの様です。
また、新しい投資動向として、通貨や新興国株式投資にレバレッジを掛けるものも出ていますし、J-REITに投資するファンドも注目されそうです。

☆最近の投信運用会社の情報提供の傾向と運用テーマ(2月上旬時点)

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デイトレーダーと環境変化
 最近のアベノミックスに後押しされた上昇相場の中で、個人投資家の回帰が指摘されています。市場参加者が増えるのは好ましい事ですし、その中で多様な投資行動をする個人投資家の増加は、市場全体の成長を支えると期待されます。
また、今年から個人が利用する信用取引において、保証金の利用が1日1回転という制限がとれ、反対売買さえ行えば同一の保証金を何度でも利用することが可能となっています。
   
一方、ネット証券の方は、この機会にデイトレーダーの囲い込み競争が活発化しています。一定額の信用取引では、手数料ゼロキャンペーンが複数のネット証券で実施されていますし、信用取引の金利引き下げ競争も続いています。松井証券の様に、デイトレーダー向けサービスとして、取引が300万円以上の信用取引で、その日の内に反対売買を行えば、手数料も金利(通常の信用取引では、その日に決済されるものでも1日分の金利がかかる)もかからないものもあります。
多様な個人投資家は、一概に分けるのは難しい問題ですが、証券会社などのリテール戦略のベースに沿って大概に分類してみると、個人トレーダー層・個人資産運用層・個人資産形成層の3階層に分けられます。つまり、個人投資家の投資目的によるものです。

本題のデイトレーダーですが、このうち個人トレーダー層の中核をなしていますが、どの位の人数かといいますと、推計では個人投資家の0.2%程度・約3~4万人程度とされています。

☆個人投資家で短期売買するものの推計

この僅か4万人程度のデイトレーダー層を、ネット証券が囲い込もうと競争する訳ですが、先に取り上げました信用取引の保証金制度改革で、このデイトレーダー層の取引は、1日に一回転しか出来なかった時に比べ、5~6倍にも増加しているようです。(1月中旬時点での、松井証券社長のコメントより)
その為、ネット証券としてはデイトレーダーを囲い込めば取り扱う売買量が拡大する可能性が大きくなります。敢えて、信用取引の収益性を下げてまでも、デイトレーダー囲い込み競争を行うのは、売買量増加に伴う以下の様なネット証券側のメリットが考えられます。
○売買量増加に伴いシステム費用などの固定費の負担比率を下げることが出来る。
○大量の取引量を取り扱うことで、売買動向を自社顧客に提供する機会が増え、他の個人投資家の取引を誘引することが出来る。
(注:相場操縦行為の様に、他人の取引を誘引する目的で行う取引行為は不正行為として禁止されています)

 デイトレーダーは、デイトレードで生計を立てる個人投資家という意味も含まれますが、証券会社や金融機関でトレーディングの仕事をされていた方々が、そのままシフトしたのが現在の中核ではないかと言われています。資産家の方々もおられるでしょうし、かってそのイメージが強かったITに強い若い方々のおられると思いますが、それぞれの多様性を保ちながらデイトレーダー層が更に拡大していく為には、以下のこと、ポイントとなっていくのではと予想しています。

○空売り規制の中の、アップテック(売り下がり禁止)ルールの緩和若しくは撤廃
○信用売り銘柄の増加、その為の個人向け貸株制度の充実
○個人向けアルゴリズム取引としての、システム売買の機能強化
○個人のデリバティブ利用拡大の為の、建玉や担保資産のリアルタイム評価と、それに伴う証券会社から個人投資家への信用供与及びリスク管理サービスの提供

機関投資家(海外投資家)⇒デイトレーダー⇒一般個人投資家へと提供されるサービスや使える機能が拡大していけば、少数のデイトレーダーを囲い込む意味も、また異なったものになると考えます。

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日本版ISAは、個人の投資に何をもたらすか
 株式等の譲渡益課税等に対する軽減措置が撤廃され、来年からは税率が10%から20%に上昇します。この見合いで、少額の投資に対する非課税制度が導入されます。その内容は次のようなものです。

・年間100万円までの投資に対して、非課税口座を金融機関に設けることが出来る。
・非課税口座で利用できる投資対象は、上場株式や公募株式と投信
・利用できるのは、20歳以上の居住者
(これを証明する税務署の書類が必要)
・この口座で投資されるものの譲渡益・配当・分配金が非課税となる
(一旦、売却すれば終了。100万円を超えて再投資されるものは、課税される。)
・最大、5年間口座開設をすることが出来るので、累積投資額は500万円まで非課税
・この制度は、取りあえず10年間維持される
(当初より、限度額100万円を毎年投資した場合、6年目に最初に開設した口座が終了する。その為、6年目に新たに限度額100万円で非課税口座を開設することが出来る。制度が維持されている間は、この様に5年経過した非課税口座の元本部分を使って、口座を開設していくことが可能)

この制度は、実際に非課税口座を取り扱う証券会社や銀行などにとって、以下の様な影響があると考えられています。
○来年から始まるこの制度は、本年10月から金融機関を通して、税務署に届け出る手続きが開始される。
○一旦、非課税口座を金融機関に開設すれば、その口座を別の金融機関に移すことが難しい制度となっている。
○また、口座開設手続きに必要な税務署から受け取る書類の基準日は、平成25年1月1日となって、次の基準日が平成29年同日(その次は平成33年同日)となる為、少なくとも当初の4年間は同一の書類が利用できる。その為、一旦非課税口座を開設した金融機関を続けて利用する確率が高くなると見られている。
○実際に証券会社や銀行が、個人に対して非課税口座開設の勧誘活動をしていくのは、4月以降とみられるが、主要な投信運用会社では日本版ISA専用サイトの立ち上げが早々と行われ、個人投資家に向けた情報提供と制度浸透の為の啓蒙活動を行っている。
○制度上から主要な投資商品は投資信託が中心になると予測されているが、投信の運用会社にとって直販を拡大するには良い機会とみられる。

また、この制度に合わせた投資対象が金融商品の供給サイド(証券、銀行、運用会社)でも検討され、個人に向けたプロモーション活動が活発化することも期待されています。
○株式に関しては、高配当や高成長が予想される銘柄での投資に利用されることが期待される
○投信に関しては、分配金重視よりは基準価格の上昇を優先させる商品設計が予想される

最後に、この制度の見合いとなる譲渡益の軽減措置が終了する影響について触れますが、税率アップを睨んで、本年末の株式市場に向けて売却ニーズが顕在化してくるかも知れません。しかし、実際は株式よりも投資信託の解約ニーズの方が大きくなる可能性もあります。
税制の変更を睨んで、投資家の要望にあった投信の乗換えスキームを提供する業界の逞しさに期待しています。

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個人の投資信託利用実態について
 投資信託協会が、個人の投資信託利用について、毎年アンケート調査を実施しています。平成24年度の調査は、市場環境が今のリスクオン相場になる前の昨年11月に行われましたが、1月31日にその結果が公表されています。
その主な内容は、以下のようなものです。

◎個人の38.5%が、何らかの投資信託を保有している。(←2006年29.1%から大きく増加)
◎その平均保有金額は、447万円。(←2009年499万円、←2006年546万円、と減少を続けている。)
◎投資信託保有者の平均貯蓄額は、1,198万円
◎投資対象は、外国債券・外国株式・リートの順で金額が多い
◎金融取引全体でのインターネットの利用は進んでいるが、投信購入での利用はまだ1割には達していない。

☆個人の投資信託利用の実態

【アンケート調査の見方に関する筆者のコメント】
・投資信託といても、公社債投信と株式投信、リートとETFではその利用目的が大きく違います。
・また、年齢層別でもシニア層と若年層ではその利用内容が違います。
・その為、投資運用、資産形成、確定拠出などの制度利用、と投資の目的別に、利用内容を分けた切り口があった方が、個人の利用実態がより解り易いかもしれません。


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