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2013/08
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相場操縦行為について
7月末に、証券取引等監視委員会(SESC)よりシンガポールのヘッジファンドのジャガーノートに対して、RISE(8836ジャスダック)株式の売買に関する相場操縦行為について、同行為では最高額となる4億3,113万円の課徴金納付命令が勧告されました。対象となった売買行為(買付注文のみも含む)は以下の様なものです。

・2012年3月21日から同年4月25日までの、売買及び売買注文発注行為に対して。(26営業日間)
・この期間、同社株式は32円から76円まで上昇(期間中の高値76円、安値32円)
・ジャガーノートは、「マスターファンド」「フィーダー・ファンド」名義(いずれもケイマン籍ヘッジファンド)で売買注文を発注し、RISE株式の高値形成を図る。
・方法は次の様なもの
 最良買い気配値以下に大口の買い注文を発注するとともに、直前約定値段より高値に最小単位の買い注文を発注して株価を引き上げ
 大引け前に、大口の引成買い注文(買い指値が出来ない場合は、大引けの成り行きで買う)を発注し、終値を引き上げる など
・同期間中に、同社株式を1,349万株買付、1018万株を売却。買付注文の合計は、2億4,613万株。(同社株式発行総数は、4,704万株)

海外ファンドの摘発に関しては3件目(米ファーストニューヨーク証券=増資インサイダー。米タイガーアジアパートナーズ=相場操縦についで)になりますが、シンガポール通貨監督庁(MAS)の支援があったという事です。
また、過去5年間の相場操縦行為に対する課徴金勧告は31件ありますが、その9割はインターネット取引による個人投資家が関与したもので、見せ玉(取引成立の可能性のない大口の売買注文の発注とその取消し行為)や、複数の異なる名義の取引口座を使って売買を繰り返していく仮装売買や取引が頻繁であることを装うもので、その目的は他の投資家の取引を誘引するものです。

☆相場操縦行為等の禁止の概要

 上記の事案は、海外ファンドから注文を受ける証券会社側でチェックできなかった不明ですが、相場操縦行為の禁止は、売買注文の受託者にも及ぶ法律構成になっています。

 相場操縦行為は、企業規模が小さく取引量が通常は少ない銘柄で行われることが多いのですが、大型銘柄や取引量の多い銘柄での可能性が無い訳ではありません。例えば、HFT(高頻度取引)におけるアルゴリズムについては、売買執行する証券会社が投資家の利用するアルゴリズムについて相場操縦などの不公正取引に関して問題ないか確認しますし、コロケーションでサーバーを貸す取引所側でも、問題点の検証が行われるようです。
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11月から変わる“空売り規制”~関係者が考えた事とその背景
 既に何度か取り上げていますが、11月5日から“空売り規制”が変更されます。
法規制変更の概要は、拙稿
☆空売り規制の全体像について(3月11日公表)
で示していますが、改正に際してのパブリックコメントの募集とその回答が、8月21日に金融庁より公表されています。その概要は、以下の様なものに纏められると思います。

・海外ファンドや機関投資家などが、株式を売却する場合、注文をうける証券会社は“ネイキッド・ショート・セリングの禁止”規定により、株式の保有しているか若しくは借りているか確認する必要がありますが、この確認義務について今より厳格さが求められると証券会社が考えているようです。

・“空売り規制”がPTSでの取引にも及ぶようになるため、PTSでのアップティック・ルール(売り下がり禁止)対応がPTS側にも求められます。アップティック・ルールは原則廃止され、株価が10%以上下落した場合に適用されますので、問題がこのルール適用のトリガーがどう作動するか、注文を受ける証券会社・PTSにとって確認をする必要があります。また、HFTなどのアルゴリズムにも影響が出るはずです。

・株式を借りて売る空売りの報告は、現在の発行済み0.25%以上から0.2%に引き下げられます。但し、その公表は、0.5以上の空売り残高があった場合という2段階方式に変更されます。つまり、空売りの報告は厳格化されますが、この報告は証券会社を通して行われるので、空売り注文(株式を借りて売る売却注文)の際に証券会社サイドで、その投資家のその銘柄に対する空売り残高(他社で売っている分も含めて)を確認する必要があります。今までは、このような確認の煩雑さを避ける為、売り注文を受ける証券会社が店頭取引で相対し、自己の売りとしていたケースについては、より実態に即した厳格な報告が求められるようです。

・パブコメでは、空売り報告の公表に対して、一般の投資家が分かりやすい一覧性(現状は、個別報告書ベース)を求める意見もありましたが、これは公表を行う取引所側での集計が必要となります。今後、空売り報告を仲介する証券会社に対する報告書提出の義務化などを取引所ルールで整備した上で、一覧性のある空売り報告がなされるようです。

以上、証券会社にとっての実務負担増加などの煩雑さについて書きましたが、投資家にとっての影響について以下のようなことが考えられます。
【個人投資家にとっての影響】
・結論から言いますと、当初の影響は小さいかも知れません。アップティック・ルール原則廃止は、個人により個人の空売り(信用取引)は増やすはずですが、現在の信用取引制度では、個人投資家が空売りしたくなるような株式の調達は難しそうです。したがって、個人が空売りしやすくなりますが、当面はそれ程増えないのではないかと思われます。

【海外ファンドなどへの影響】
・原則は変わらないはずですが、当面は空売りが減少する可能性もあります。理由は、空売り報告が厳格化されるので、その準備に時間が必要なことと、アップティック・ルールの変更(原則廃止・PTS適用・トリガー制など)で、HFTのアルゴリズム変更が必要になると見られるからです。

金融危機後に始まったこのルールは、欧米市場と同じような方向で改正が進んでいますが、その背景について以下のような事ではないでしょうか。

【空売り規制強化の背景】
・株式取引の超高速化と、その取引を円滑化するために貸株市場は発達しましたが、これらの取引機能強化のメリットは、ファンドや機関投資家など大手投資家に限られているのが現状です。
・投資家によって、取引機能に差があるのは問題ありませんが、市場での投資家の多様性を維持する為、取引情報の差をできるだけ埋めていく努力が必要なのではないでしょうか。
・ファンドなどが利用する空売り情報と、個人投資家の利用可能な空売り情報の差を埋めるというのも、その一つです。


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ライツ・オファリングの可能性と問題点
8月に発行決議されたレカム(3223)を含め昨年10月以降のライツ・オファリングは11事例となりました。このライツ・オファリングは、明らかに企業のファイナンス手段の選択肢を広げています。例えば、レカムやメガネ・スーパー(3318)は、直前債務超過状態でしたが、再生資金を調達しています。また、比較的小規模の資本調達が多い中にあって、1000億円近い資金を集めたJトラスト(8508)は、投資家などから企業が大きく成長することを期待されています。これらの事例と、その可能性・問題点などを以下に簡単に纏めました。

☆ライツ・オファリングの可能性と問題点

なお、企業にとってのライツ・オファリングの効果は、次のように考えられます。

【ファインアス手段の多様化】
 近年の増資問題などから、最近の公募増資などの公募ファイナンスは、発行済み株式総数の2割程度まで
 第三者割当も発行済み株式総数の2.5割を超えるものは事実上規制されている
 従って、前項の資金使途以外に大規模なファイナンス手段としてライツ・オファリングが選択されやすくなった

【出来高の増加】
 ライツ・オファリングは、企業規模が小さく出来高等も少ない銘柄の発行事例が多かった
 しかし、ライツ公表後は株式の売買高が急増するケースが多くみられる
 これは、ライツによって市場の注目を集め新しい投資家が参加したのと、大株主などの売買が行われた結果も影響している

【投資家・株主の増加】
 ライツ・オファリングは、企業が大規模に資本調達を行うものが多く、その結果、企業の大きな変化・成長に期待した新たな投資家層を生むことが可能
 投資家の増加から、結果としての株主数増加にも繋がっている


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投資家からみたディスクロージャーの目的と、その体系について
 ディスクロージャー(企業による情報公開)の目的を簡単に言いますと、投資判断に影響を及ぼす情報をすぐ株主・投資家に伝えるということです。
 しかし、実務的に対応する為にルール化が必要になるので、ディスクロージャーは、主に以下の3つに分けられています。
① 法定開示=金融商品取引法に定められた開示ルールによります。企業や大量に売買を行うものが届出書・報告書等を国(内閣総理大臣宛て)に提出し、投資家は、金融庁が運営するEDINETで閲覧することが出来ます。
② 適時開示=取引所ルールに定められた開示で、決算情報・決定情報・発生情報に分かれて開示基準が整理されています。投資家は東証が運営するTDnetで閲覧(決算情報は過去5年間、その他は過去1年分)することが可能です。
③ 企業が自主的に行う情報発信=IRとしては、決算説明会や会社説明会、中期経営計画など事業戦略の公表があります。また、自社製品の開発や事業のPRを行うこともあります。
これらのディスクロージャーの体系を以下に纏めました。

☆ディスクロージャーの目的と、その体系

投資家の目的に沿って、これらのディスクロージャー情報が効率的に入手できることが望ましいのですが、東証では、発行会社に関する上記の情報を企業ごとに纏めて検索できる情報プラットフォームを7月より強化しています。 ≪東証上場会社情報サービス≫

なお、罰則に関しては①は、金商法ルールなので刑事罰や課徴金、②は、上場規則違反なので最悪の場合は上場廃止、③は、企業が自主的に行うものなので民事訴訟以外はありません。
ただし、投資家にとっていずれも企業に関した情報であることは変わりませんので、企業側の負担とディスクロージャー内容充実のバランスを取ったディスクロージャー改善議論が、いつも必要だと考えます。



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個人の海外投資動向について
アベノミクスは、日本の株式市場に大きな影響を与えましたが、個人の海外投資にどの様な影響を与えたかを見直しますと、現状では以下の通りです。

☆個人の海外投資動向(2013年7月末の状況)

【FX取引】
 今や外国為替取引の四分の一が、個人を中心としたFX取引のカバーと言われ、その影響力も大きくなっていますが、
○7月の売買高も400兆円(店頭FX取引)を超えて、アベノミクス相場以前の3倍程度の高水準が続く
○円売りポジションに関しては、一旦6月に減少したものの、再び増加へ
○通貨別では、ドルのロングポジションの高水準が続いている
○ユーロ売りのポジションが減少したが、直近対ドルでショートする傾向が出始めている

【投資信託を通じた海外投資】
○米国経済の回復に合わせ、米国投資が大きく増加
(昨年の11月から本年7月にかけ、株式36%・債券27%・リートなど33%、対円資産が増加している)
○オーストラリア債券・ブラジルや中国株が売られている
○5月以降は、新興国投資が滞っている

【外国株・外債投資】
○アベノミクス相場で、外国株投資が増加している訳ではなく、逆に4月以降は売り越し
○月間の外債買い越し額は3~4000億円と通常ベースだが、取引量が倍以上に増加

以上の一言コメントです。

未公開株投資の実像と増加策
 未公開株に関する詐欺的行為が断たれない一方、創業や新興企業に対するリスクマネー供給の重要性は一層高まっています。クラウドファンディングも新グリーンシートも重要なのですが、これらは投資インフラの問題であって、そもそも未公開株投資を増加させる為には何が必要なのか。成長戦略としての未公開株投資の推進策が望まれます。

 先ず、個人の未公開株投資の実像について、本年2月時点で経済産業省の依頼により野村総合研究所が行った調査から以下の姿が浮かびあがります。(調査対象は、ベンチャー企業投資を行った経験がある企業経営者や個人投資家協会のメンバー)

・年収2000万円以上
・金融資産1億円以上
・経営者・会社役員(男性で比較的年齢が高め)
・起業経験者
・株式や投資用不動産など他のリスク資産も保有

【未公開株投資の実態】
・未公開企業への投資数は、約3割が3社以上の未公開企業への投資を行っている。
・実際の投資のきっかけは、77.3%が投資先からの依頼によるが、一方11.3%は自ら投資先を探していた。
・未公開投資の際の評価項目では、勿論一番重要視されるのが企業の成長力だが、経営者に対する評価や関係を重視するものも多い。
・投資決定理由で最も多いのは、「企業の成長プロセスを楽しみたかった」で44.4%。
・未公開株は、72.8%の投資家が持ち続けている。
・売却した場合の価格は、約半数が購入価格以下だが5倍以上になったものも12.5%ある。(値が付かないものも同比率)

【エンジェル税制について】
・エンジェル税制の活用状況は、同税制を認知している人の29.5%に留まる。
・活用内容は、年間の他の株式譲渡益からの控除(優遇措置B)が3.8%に留まり、総所得からの控除(最大1000万円:優遇措置A)75.9%となっている。
・企業側、投資家とも手続きが煩雑で、分かり難いとの評価がされている。
・エンジェル税制の利用者であっても、自社への投資も対象になることの認知している投資家は29.7%に留まる。

【未公開株の投資増加策について】
・同アンケートによると、未公開株投資を行わない投資家サイドの理由として、投資先企業の情報が無い事・投資先の評価を行うことが出来ないこと・株式を売却できないことなどが上位にあげられている。現在、中小機構が行うベンチャー投資情報共有プラットフォームが開設後2年目に入ったが、これらのインフラの充実で、ベンチャー企業情報が投資家サイドに提供されることが望まれる。
・エンジェル税制の手続きの煩雑さが指摘されているが、ベンチャー企業などが初期段階で接することの多い政府系金融機関や支援組織なので認知を徹底させてはどうかといった意見が、上記調査の報告でなされている。
・ベンチャー投資関連3団体による提言として、法人版エンジェル税制(課税所得からの控除やベンチャー企業の製品・サービス利用に対する優遇税制等)の導入を求めている。

 最後に、増加策に対する筆者の個人的な感想ですが、エンジェルはやはり個人(若しくは個人が設立した基金 等)の役割で、個人が行う一連の投資行動の中で、促進策を考えていくべきではないでしょうか。例えば、証券会社が富裕層ビジネスの一環として、ベンチャー企業情報・税制活用・投資リスク管理などのサポートを行い、これに対して対価を得る仕組みが可能になれば、未公開企業への投資が今以上に拡大する可能性は大きいと考えます。(現在は、証券会社における未公開株投資は、自主規制によって殆ど取り扱われていない状況です。)

独立系金融商品仲介業の現状
 金融商品仲介業(2007年までは、証券仲介業)が始まって約10年経ちました。その間、仲介業というビジネスは拡大していますが、株式や投資信託の販売チャネルとして上手くいっているかというと評価が分かれるところです。仲介業に関する概況は、以下のようなものです。

① 大手証券などは、当初自社商品を仲介する仲介業者拡大を試みましたが、自社の営業推進のし易さから専属IFAとして自社内に取り込んでいます。また、金融機関などを仲介業者することでコンプライアンスなどの管理コストを低下させる戦略です。金融機関側も、外債販売などでは大手証券の商品供給に頼ることが多くなっています。
② ネット証券やファンド供給に特化した証券、中堅証券などが行う金融商品の販売拠点作りですが、この部分は、別途登録が必要な標題の独立系金融商品仲介業者となります。
③ 証券会社のリストラに利用されるケースは、支店などの営業拠点を仲介業に転換する場合でした。これは、証券営業に掛かるインフラ・管理コストを削減することが可能なので一時業界内で注目されましたが、それほど広まっていません。最近の商状から、仲介業を利用して実質的な証券会社の営業拠点づくりを試みる動きも出ています。

上記の①は金融機関の戦略に依りますが、②、③の最近の状況は次のようになっています。
☆金融商品仲介業者の状況

独立系の金融商品仲介業の人員は、合計でも3千人に充ちませんが、逆に8.3万人いる証券会社や19万人いるフィナンシャル・プランナーの受け皿となっても良いのではないかと思われます。
その為には、成功していると見られる仲介業者の業務展開に学ぶことが多くありそうです。

・湘南年金プランニングは、保険と金融商品の両面から顧客との接点を多く持つ戦略で、401Kのサポートも行っています。既に7営業拠点、社員数も40名を超え、小型の証券会社並みの規模となっています。

・マスコミにも取り上げられたGAIAは、個人投資家が保有する投信の見直しなどを提言するセミナーを繰り返し行うことで新規会員(投資相談)を獲得し、400名以上の顧客で投信の預り残高(正確には顧客の保有残高)が100億円を超えたことが報じられています。

いずれも、新規顧客開拓の為の情報発信と社員のインセンティブ維持に工夫しているようですが、個人投資家との密着度の高い金融商品仲介業者が日本でも本格的に拡大することに期待しています。



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HFT(超高頻度取引)の功罪
 ICT(Information and Communication Technology=情報通信技術)の進歩は、金融取引の有り方を大きく変えましたが、その代表的なものは売買注文の発注・取消ルールを一定法則(アリゴリズム)でプログラミングし、それを実際の取引システムにおいて超高速で執行するHFT(High Frequency Trade=高頻度取引若しくは超高速取引)ではないでしょうか。

 例えば、米国株式市場においては、HFTによる取引は全取引高の6割を占めていると言われていますが、日本の株式市場においても5割を超えてきたようです。(※東京証券取引所の公表資料では、昨年10月~12月期においてHFT取引を行うコロケーション・サービスを利用した取引が、全取引量の5割を超えました。)

 また、外国為替取引市場においても、取引の3割を超えてきたようです。(Celent調べ、なお外国為替市場の直接参加者は金融機関等で、概ねプローカー・若しくは相対の電子取引で行われるものを指す。)この外国為替取引の個人向けサービスであるFX取引においても、HFTは行われているようで、最近のニュースでは、FX各社は個人トレーダー層が行う超高速取引の一部を制御する方向に転換したことが報じられています。

 個人の金融取引までにHFTの影響が及び始めていることに、率直に驚きを覚えます。勿論、大々的にシステム投資を行って実行する株式のHFT取引と、FX取引における現在の超高速取引は異なりますが、取引の根底にある短期的な鞘取り行為や注文を細分化するなど基本的な考え方は同じです。筆者は、システムに関しては専門外ですが、前述のFX取引における超高速取引制御の背景を簡単に纏めてみました。

●先ずFX取引における超高速取引(超スピード取引、HFT取引と呼ぶ場合もある)の基本的な注文方法は次のようなもの。
・売買注文を発注画面で入力したら、その反対売買も同時に同一の画面で入力。注文を受けるFX取引会社では、これを一つの注文として扱う。
・注文した売買の価格が、実際の成立した取引と異ならないように、許容可能な価格幅(ゼロにすることも可能)を設定。このことで所謂スリッページを防止する。
・以上の注文を売買単位を細分化して大量に発注する。
・注文発注は、個人トレ-ダー側が準備した発注ソフト(システム)によって行われることもある。

●上記の注文を受けるFX各社は、店頭FX取引なのでカバー先の金融機関等に取り次ぐことになるが、FX各社の取次ぎシステム、金融機関側の受注システム双方にシステム負荷が増す結果となっている。

●その為、他の利用客にも提示する取引価格が急変したりするケースが増加している。

●FX各社は、取引所とは異なり超高速化のシステム投資を行うメリットがないため、結果として超高速取引を制約(売買スプレットを拡大する等)する方向に動かざるを得なかった。

 上記のことは、FX店頭取引における超高速取引における動向ですが、株式市場の方は、HFT取引は流動性を増加させるとして、この取引に対する対応を強化する方向です。その為、現在の取引システムのスピートを2年後には2倍以上にアップさせることを計画してます。(日本取引所中期経営計画 等)

また、株式市場においてはHFTの影響は中立的ではないかとの見方が主流になっています。
(ご参考:日銀レビュー“株式市場における高速・高頻度取引の影響”2013年1月)

しかし、株式市場に時として起こる短期間の急変などを考えると、HFTのアルゴリズムが短期的に一方的に偏る可能性も否定できないと筆者は考えます。また、HFTの短期的な鞘取り行為が、市場で中立である為には、取引参加者の多様性が確保されることも前提の様に思います。

 いずれにせよ、HFTを市場のイノベーションとして受け入れる為には、HFT利用者以外に対して、HFTの取引情報を公表していき、他の投資家がHFT取引に対して自らの判断が出来るようにする必要があるのではないでしょうか。

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今後、変わる市場関係ルール~金融商品取引法改正(6月公布より)
本年度の金融商品取引法改正案が、6月12日国会で成立し、同月19日に公布されました。主な改正内容は、
① インサイダー取引規制に係る見直し
② 資産運用規制の見直し
③ 金融機関の秩序ある処理の枠組み
④ 銀行等による資本性資金の供給強化
⑤ 投資法人制度の見直し
⑥ 投資信託制度の見直し、
等となっています。

☆今後、変わる市場関係ルール~金融商品取引法改正(6月公布より)
   ・金商法改正の背景
   ・主な改正ポイント
   ・証券会社などへの影響について

ご参考までに

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