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2014/10
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個人投資家の実像
 ・年齢58.5歳
 ・金融商品保有額は、約2000万円
 日本証券業協会の「個人投資家の証券投資に関する意識調査報告書平成26年10月」より、敢えて平均的な個人投資家像をだしてみました。

☆ 個人投資家の実像

 勿論、個人投資家は多様であり、一括りで議論するのはあまり意味がないかも知れません。しかし、個人の投資を増やす為の政策や、業界の取組みを語る場合、現状の個人投資家像をどう捉えておくかということでは意味はあるように思います。
 例えば、今投資を行っていない人が投資を行おうとすると、個人投資家の年齢は若くなり、投資金額は小さくなり、投資年数は長くなると思いますが、金融商品やサービスを提供する側は、それに応じてどう変化する必要があるのか、といったような事を検討する際の基準点を知ることには役立ちそうです。

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上場企業のエクイティ・ファイナンスに対するルールの導入とライツ・オファリング対する規制について
 9月3日に東京証券取引所は、上場企業がエクイティ・ファイナンスを行う場合の基本的なルール案(エクイティ・ファイナンスのプリンシプル(案))を公表し、ライツ・オファリングについては新株予約権証券(ライツ)の上場制度を見直し、実質的に株主総会決議か証券会社のファイナンス審査を行う規制を示しました。

 この2つのルール改定に伴いパブリックコメントの手続きが取られましたので、当社も意見を述べております。(取引所より、パブコメの回答が示されていますが、弊社の意見の文脈をみていただく為、意見書を公表します。)

☆ エクイティ・ファイナンスの基本ルール導入とライツ・オファリング規制に関する意見

なお、エクイティ・ファイナンスのプリンシプル(案)の制定には賛同しておりますが、ライツ・オファリングの規制案には、基本的に賛同できません。

 その最も大きな理由は、ライツを取扱う証券会社及びライツ・オファリングの発行を支援する際の証券会社の実務がまだ定着しておらず、現段階でライツ・オファリングに対する規制を行えば、他のファイナンス手段を取る可能性が高まるからです。(コミットメント型、ノンコミットメント型を問わず)

 ライツ・オファリングを政策的(取引所規則・開示府令等)にも推進してきた理由は、株主に不利益を及ぼす大規模なファンナンス(公募・第三者割当・優先株・CBなどを問わず希薄化が大きなファイナンス)の代替手段としてだったと思います。

 確かに、ライツ発行を証券会社として支援(アドバイザー)する以上、株主にも分かるようなチェックが必要だと思いますが、単に引受審査の様なことを求めるだけではなく、ライツ・オファリングの実務定着に向けた取組みこそ、証券会社には求められることだと考えます。

地域における資本市場機能~地方からの成長戦略の課題
地域における資本市場機能として先ず思い浮かぶのは、地方の証券取引所です。現在は、名古屋・福岡・札幌の三ヵ所になってしまいまたが、嘗ては神戸、広島、新潟、京都があり、大阪の現物株市場は昨年7月に東証に統合されています。勿論、地方取引所は地域の企業が利用するための市場機能を提供していますが、むしろその地域の企業に対して上場する事のメリットなどを広める活動が中心になっているように感じます。

 成長戦略では、“新規・成長企業へのリスクマネー供給を増やす”が謳われ、成長力がある企業が上場しやすいよう開示負担などの軽減が行われましたので、今後地方企業のIPO(新規株式公開)も増加が予想されます。

 このIPOの実務を担うのが引受証券会社ですが、大手5社がほぼIPOの主幹事の地位を占めている現状では、その市場仲介機能を果たす証券会社も限られています。地方の成長企業への投資を、その企業をよく知る地域の投資家が支えるというのが理想ですが、その仲介を行うが地方証券や地域金融機関ではなく、東京の証券会社ということになりなります。

 一方、成長戦略で新しく整備される”新たな非上場株の取引制度”では、地域のインフラを担うような地域密着の地元有力未上場企業の株式の取引などが想定されていますが、これは地元証券会社など企業や地元投資家をよく知る立場の市場仲介者が望まれます。

 また、同じく制度整備が予定される”投資型”クラウドファンディングに関しても、例えインターネットを利用して、広く投資家を募るとしても、企業の選択を効率的に行い、コアの投資家を集めるのは、地域金融機関や地方証券が中心になっていくと思われます。(※クラウドファンディング調査会社によると、
欧米において投資型クラウドファンディングに応じた投資家の6~7割が、対象企業の関係者や同一地域の投資家だったという調査結果もあります。)

☆ 新規・成長企業へのリスクマネー供給の為の制度整備の現状(概要)

 新しく制度整備される”新たな非上場株の取引制度”や”投資型”クラウドファンディングが有効に利用されていく為には、既存の資本市場の基点にあるIPOに上手く繋がる必要があります。
前回もご紹介しましたが、
① 地域の新規・成長企業が”投資型”クラウドファンディングで資金調達(これを実務的に行うのは、“電子募集取扱業務”を行う地方証券会社・地域ファンド業者)
② 企業が成長し、次のリスクマネーが必要な場合、”新たな非上場株の取引制度”を利用して地元投資家に第三者割当。また、株主間の必要な売買にも応じる。(これを実務的に行うのは、同制度の取引者リストを管理する地元証券会社)
③ 成長してIPOへ。対象となる市場は、プロ向け市場、地方の新興市場、東京証券取引所の新興市場(マザーズとジャスダックは、同一証券取引所内にあるので、その役割が整理されいずれ統合へ)
というような成長企業のステップアップ・ストーリーが望まれます。

この様なストーリーが可能となる為には、以下の様なことが課題となります。
① 地方証券会社や地方ファンド業者が利用可能な“電子募集取扱業務”のインフラの構築
(インフラ構築には、地方振興の目的で、政府系金融機関や地方公共団体などの政策支援が望まれます。)
② ”新たな非上場株の取引制度”の為の投資家リスト管理・売買決済の為のインフラの構築
(証券業協会や証券等保管振替機構などによる、地方証券会社が利用可能な共通インフラ構築が望まれます。)
③ 成長した企業がIPOに至った時、それまで支えた①や②でサービスを提供してきた証券会社などがIPO時にメリットを受ける仕組み
(IPOの主幹事機能が実質的にある証券会社と地方証券会社の業務提携強化など)

現在取り組まれている施策などが、資本市場における成長戦略としてリスクマネーの供給増加に繋がる為には、上記のような課題の認識とその取組みが必要だと考えます。

リスクマネー供給強化政策とその現状について
 最近はアベノミクスの成長戦略に対する市場の見方も多少厳しさが増しているように思いますが、既に1年半以上相場に影響を及ぼしてきた政策も、次の展開や実務的な進展などが求める動きが強まっています。
 資本市場に関する政策の中心の一つは、“新規・成長企業へのリスクマネー供給を増やす”ということでしたが、これは次の3つの政策目標を掲げたものでした。
① “投資型”クラウドファンディングの制度整備
② 新しい非上場株式の取引制度を整備する
③ 新興企業などが株式新規上場(IPO)を実行しやすいよう制度的な負担を減らす

 現在は、各項目で以下の様な状況です。

① については、金融商品取引法で新規・成長企業の資金調達をインターネット上で行う行為を“電子募集取扱業務”として定め、特にクラウドファンディグを意識した1投資家50万円以下・総計1億円までのファイナンスを“少額電子募集取扱業務”として、同業務への参入を促す目的で業務への参入基準を引き下げています。但し、実際の業務を開始するのは来年4月以降とみられており、それまで業者の自主規制を実務的に定める検討が業界団体で行われている段階です。
なお、クラウドファンディングに関しては世間一般の関心が非常に高いのですが、現状の在り方は“寄付”や“商品購入”を目的としたもので、投資を目的にした“投資型”は将に制度度整備中(日米、共に)です。最近は、地方公共団体などが地元企業や産品育成の為、クラウドファンディクを利用しようとする動きが増えていますが、これはeコマース・マーケッティングに近いもので、地元企業にリスクマネー供給を促す“投資型”クラウドファンディングへの取組みは、これからの課題です。

② については、もともと現在の一般投資家が参加可能な未公開取引制度であるグリーンシート市場が、ごく限られて業者の特異な市場となって、今後の同市場発展が望めない状況となっていました。この制度に代わり、多くの証券会社が取扱い可能な未公開株取引制度を整えようとしています。そのイメージは、証券会社がその未公開企業の株式を取引可能な投資家リストを作成し、その限られて投資家の範囲で売買やファイナンスを行うというものです。投資家は、その企業の関係者・取引先やサービスや商品の利用者など企業内容や事業をよく知る者に限るとされていますが、この制度も実務的なことは業界団体で現在検討され、来年4月以降に制度が始まる予定です。

③ については、米国のJOB’S 法でも同じような動きがあり、上場企業も含めて企業・上場企業の開示負担(企業開示に係るもの)を軽減しようとしています。具体的には、新規上場企業の内部統制報告書の監査義務を3年間免除したり、新規上場に伴う財務内容の監査年数を実質的に縮小するような取組みが行われています。また、成長企業が上場し易いように新興市場の株主基準を引き下げる取引所の緩和もなされています。

以上の新規・成長企業へのリスクマネー供給は、基本的な枠組みは出来上がったものの、実務上の詰めを現在行っているという段階ですが、効果が期待できる施策とする為、次のようなことがポイントとなるのではないかと考えます。

○各施策の繋がりが重要で、一環した成長ストーリーを語れる業者の取組みが必要です。
例えば、
”投資型”クラウドファンディングで資金調達→新未公開取引制度で売買、増資など→新興市場への上場
という成長ストーリーとそれを一環してサポートする証券会社や金融機関の取り組みなどが求められます。
○上記を証券会社や金融機関のビジネスとして行う為には、その業務の効率性が求められるますので、
・インターネット環境の利用
・対象企業を取り巻くコミュニティの活用
の重要性が増します。

ヘッジファンドの概況とその影響について
 ヘッジファンドとは何か、ここ10年近く問われていることですが、ウィキペディアによると次のような定義になっています。
“代替投資の一つ。通常は私募によって機関投資家や富裕層などから私的に大規模な資金を集め、金融派生商品などを活用した様々な手法で運用するファンドのこと。”
 代替投資とは、年金基金や生保などの機関投資家が行う投資において、株式や債券など通常の金融商品以外に行う投資で、その投資対象は不動産やインフラファンド、商品、プライベートエクイティファンドそしてヘッジファンドなどが挙げられます。何を代替しているかというと、株式や債券への投資を代替している訳ですが、年金基金などでは通常は資産全体の5~15%までの代替投資を考えるところが多いようです。
 ヘッジファンドの投資額は今年8月末で約2兆ドルを超えていますが、その投資家の約8割が機関投資家や企業などの基金(この内、約3割がファンド・オブ・ヘッジファンドを通した間接投資、約7割がヘッジファンドへの直接投資)などで、残りは個人の富裕層です。
 またヘッジファンドの収益は、平均約1.5%程度のファンド管理手数料と、平均約2割の成功報酬(運用益に対する)となっていますので、運用業者には大きなインセンティブです。この為、優秀なファンド運用者が集まったり育ちやすいということも言えます。
 そのヘッジファンドの概況と日本国内への投資概況は次の様になっています。

☆ ヘッジファンドの概況

 次にヘッジファンドの影響ですが、主に次のようなことが挙げられています。
◇市場変動への影響の大きさ=例えば、大きく株価変動がある場合(特に大きく下落する場合)、その主犯にヘッジファンドがあげられることが多いのですが、レバレッジや他の市場とのアビトラージ(鞘取り)を行いますので、通常の投資より一時的な取引の規模が大きくなりがちです。
◇運用手法などへの影響=ヘッジファンドの投資戦略は他の機関投資家にも注目されています。機関投資家はヘッジファンド投資を行いながら、ヘッジファンド的運用戦略を取って自ら運用を行うケースもあります。また、他の公募ファンドの運用者がヘッジファンド的運用戦略を取る場合も増えてきました。
◇期日的制約=いつでも解約できる公募ファンドとは異なり、ヘッジファンドは概ね年1、2回しか投資家に解約に応じません(決算期の45日前ルールなど)。従いましてヘッジファンドの決算期が近づく5月や11月には、ヘッジファンドの決算対策のような売買が起きやすいとも言われています。

 概況でも見ていただきましたが、ヘッジファンドの日本を対象とした投資は、全体の0.8%とまだ小さいのですが、逆に言いますとヘッジファンド投資の成長余地が日本にはあるとも言えます。また、優秀なヘッジファンド・マネージャーが日本で育つことも期待したいのですが、そのことが今金融審議会で議論が始まった日本の投資運用業強化にも、大きく影響すると考えます。

金融商品仲介業の現状~改訂版2
 金融商品仲介業(証券仲介業)制度が出来てから今年で10年経ちました。投信などの金融商品の販売チャネルの拡大という政策目標の他に、米国型の顧客に密着した独立性の高い金融サービス提供者としての期待もありました。
 現在、仲介業者としての存在感は金融機関が大きいのですが、大手金融機関による系列証券の仲介、地域金融機関による大手証券からの外債販売仲介などが中心です。一方、期待されている独立系の仲介業者も増加傾向となっています。独立系仲介業者の証券外務員登録数は2010年には2,000名程度でしたが、最近は3.300名を超えてきています。この数字は、大手証券1社程度の営業員数程度ですが、より個人投資に密着した投資サービスを提供することが期待されています。
 その仲介業者の現状について約2年前にレポートしていますが、最近の状況を加え、以下の改定版を示します。

☆金融商品仲介業の現状~改訂版2
IPO(新規株式公開)への期待と課題
 海外では注目のアリババが無事上場され、アベノミクス相場2年目の日本市場も注目の“すかいらーく”や“リクルートホールディングス”の再上場が今月予定されています。昨年は54社がIPOしましたが、関係者によりますと今年は7~80社が上場する可能性があるということです。また、最後の大型民営化IPOと言われる日本郵政の主幹事選定(財務省)で、10月初めに11社の証券会社が主幹事として公表されました。
 IPOの復調は、日本経済の回復の一つの兆候として好ましいことですし、成長戦略に於いても新規株式公開の増加を目的とした規制緩和策などが行われているところです。そのIPOに関して、新規株式公開を望む企業側の期待と、IPOに関係した課題について、簡単に触れたいと思います。

 先ず企業側の期待について、帝国データバンクがIPO意向若しくはベンチャーキャピタル出資が確認されている企業4,000社以上に毎年実施している“新規株式上場企業に関するアンケート調査”(回答率3割程度)では、IPOの目的に関して、企業側は以下の様に回答しています。(数字は、同調査2014年4月公表分、複数回答)
・知名度や信用度の向上・・・74.7%
・人材の確保     ・・・51.4%
・資金調達力の向上  ・・・47.6%
・従業員の士気向上  ・・・37.7%
 以上は企業側の回答なので、ベンチャーキャピタルや大株主からみれば出資の出口戦略や成長価値の顕在化などが挙げられると思います。

また、政策的にはIPOを希望する企業側の負担を軽減する為、新興市場での必要株主数基準を引下げたり、監査証明が必要とする期間を減少させたり、内部統制監査に関する負担を軽減するような緩和策が取られています。

 一方、IPOに関する課題で最も需要なのは公開時株価算定に関するものです。
一応、以前にもご紹介しましたが、IPO時の公開株価の決定方法は次の様になっています。
☆ 新規公開株式の値付けプロセス

 IPOを準備している企業において、筆者の経験から最も多い中止理由は、企業若しくは大株主側が想定する公開株価と、主幹事証券側の主張する株価の隔たりが大きな場合です。勿論、公開株価は景気動向や市況に大きく影響されるので、景況感から企業側が諦めてしまう場合も多いのですが、主幹事が求めるIPOディスカウントを受入れ難いケースもあります。このIPOディスカウントとは、業況や市場での同業の株価から、理論的な株価は○○だけれども、上場時は流動性が少ないので××%ディスカウントすべきですとの主幹事証券のリコメンドです。
 勿論、IPO価格を最終的に決定するのは企業ですが、主幹事証券の企業に対する強みは△△な価格でなければ引き受けて投資に販売出来ないと言うことも出来ますので、実質的な公開株価決定権は主幹事証券側にある場合も多く見受けられます。以上は、価格決定プロセスで言います想定発行(売出し)価格の算定及び仮条件価格帯の決定まですが、ここから公式な株価決定方法である機関投資家によるブックビルディングが実施され、それによって最終的な投資家需要を図る株価が決定されます。

 なお、ブックビルティング方式での公開株価決定について、現在は株価をヒアリングする機関投資家に対してIPO株式の割当てを約束するものではありません。現状のIPO時における投資家への配分比率は、個人投資家が7~8割、機関投資家が2~3割と言われていますが、割当て比率の少ない機関投資家が何処まで真剣にブックビルティングでの価格決定に協力するか指摘される場合もあります。また、個人需要の影響は、公開時の株価決定に大きく影響しているとは言い難い現状でもあります。

 以上を言い換えますと、公開時株価決定について企業・大株主・証券会社・機関投資家・個人投資家それぞれの立場から現状の方式で良いのか、せっかく市場環境が良い今こそ見直してみる必要があるのではないでしょうかというのが本稿の趣旨です。

進化するREITとその課題~成長戦略と超低金利の中で個人投資の受け皿となるか
昨年、13年ぶりに行われた投信法(投資信託及び投資法人に関する法律)改正で、J-REIT(投資法人)の資本政策関連の制度改正分が本年12月より施行されます。その為、
・新投資口予約権制度創設→ライツ・オファリングが可能となります。(但し、新投資口予約権付社債制度は見送られました。)
・自己投資口取得の解禁→上場企業の自社株取得の様に、自らの投資口を市場から買い入れることが出来ます。
・減資制度の導入→出資総額等から損失を控除して処理する制度も整えられます。
 以上のことがJ-REITの資本政策として可能となります。

既に、ガバナンス強化や海外資産購入、金商法でのインサイダー取引の対象化など、J-REITに対する制度改正が進んでいますが、個人投資家にとっての意味も見直してみました。

☆進化するREITとその課題~成長戦略と超低金利の中で個人投資の受け皿となるか
・J-REITを取り巻く環境
・投信法等改正のポイントと想定される影響
・ヘルスケアリート等への期待
・個人投資家からみた投資メリットと課題


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