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2015/04
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正しい上場企業の資金調達の為に~エクイティ・ファイナンスのプリンシプルと問題行為について
 最近、新規株式公開(IPO)での上場直後の大幅な業績下方修正銘柄が相次いだことで、証券会社や取引所のチェックの仕方が問題となっていますが、これは上場する為には業績は堅調で成長していること・また、その為の業務執行が適切に行われていることなどを、証券会社などがチェック(上場審査・引受審査)しているはずなのに、といった個人投資家などの疑問もあると思います。IPOに限らず、上場企業の公募ファイナンスおいては、これらのファイナンス内容をチェックしていく引受審査などが厳格に行われることは証券業界の当然の責務です。

 一方、公募ファイナンスのみならず第三者割当や株主割当増資(ライツ・オファリングを含む)などエクイティ・ファイナンス全般に対して、昨年10月に東京証券取引所は“エクイティ・ファイナンスのプリンシプル”を取り入れ、上場会社がエクイティ・ファイナンスを行う場合の原則論を示しています。
 その概要は、次の4点となります。
1. 企業価値の向上に資する
2. 既存株主の利益を不当に損なわない
3. 市場の公正性・信頼性への疑いを生じさせない
4. 適時・適切な情報開示により透明性を確保する

 上場企業のエクイティ・ファイナンスは、リスクマネーを調達して次の成長に役立つ投資を行う一方で既存株主の希薄化を招きます。このルール導入は、既存株主のみならず日本市場の信頼性向上に為にも役立つと思いますが、同ルール導入の背景となった上場企業のエクイティ・ファイナンスに関する問題行為の概要は、以下の様なものです。
●上場廃止となる債務超過回避の為、第三者割当てや株主割当増資を繰り返す
●会社の支配権争い(経営陣と大株主)が生じている状況下で、経営陣サイドに有利となるよう第三者割当を行う
●会社経理の不正発覚で有価証券報告書の提出延長中にも係らず、監査法人の監査意見が”適正意見”となることを払い込みの条件とした第三者割当を実施しようとしたが、ファイナンスの不確実性を取引所より指摘され、結局中止へ
●第三者による評価がなされていない営業権を現物出資の対価としようとした第三者割当は、特定の株主への実質的利益供与に近いとの取引所の指摘で、結局中止へ
●第三者割当で調達した資金を、創薬ベンチャーへの投資に充てるとしたファイナンスで、投資先の買収価格が異常に高額であったこと、更に第三者割当の割当て先がごく短期で売却したことなど、特定の株主の関係者や特定の投資会社に著しく有利な条件で行い、結果として企業価値を低下させた
●海外ファンドへの第三者割当で長期保有を公表していたが、その後の外国会社への第三者割当で全部売却して株価が急落し、結果新たな増資も中止された
●長期保有を前提に第三者割当を行った先で、会社の合意なく割当先の事業目的で他者に譲渡された
●ノンコミットメント型ライツオファリングにおいて、資金使途を明らかにせずにファイナンスを実施し、その後公表した事業計画も、短期間で変更や中止となった
●ノンコミットメント型ライツオファリングにおいて、当初公表されていた大株主の権利方針が数度変更され、結果、ライツの行使に対しては大半が失権した
●ノンコミットメント型ライツオファリングにおいて、当初公表されていた資金使途と異なる運転資金に流用され、また筆頭株主のグループ会社の資金繰りにも利用されていた

(※以上の詳細は、2014年12月「エクイティ・ファイナンスのプリンシプル~事例と解説」をご覧ください。)

 上記で問題となったポイントは、資金使途の不明確さ・特定の株主や会社関係者への利益誘導行為・公表された内容と異なる投資行為などの上場会社がエクイティ・ファイナンスの際にとった行動ですが、その為、第三者による上場企業のエクイティ・ファイナンスの内容をチェックする行為が求められています。後半の問題となったノンコミットメント型ライツオファリングは、原則として証券会社の引受審査に準じたチェックを受けることが前提になりました。

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“空売り”と貸株市場について
 最近、中国市場での貸株取引解禁で空売りが可能となった為に相場が大きく動きましたが、リーマン・ショック時においては、各国では空売り規制強化がされていました。空売りは、それほど市場に与える影響が大きいのですが、リーマン・ショック時の反省として、空売りの実態把握の為、空売りやその基となる貸株取引に関して、当局が実態を把握しようとする動きが強まっています。
 一方、永年業界から撤廃が求められていた空売りでの売り下がり禁止(アップティックルール)は、2013年11月より緩和され、1割以上株価が下落した場合の限定的な適用になっています。

 以下、日本市場における“空売り”と貸株市場の実態について、その概要を纏めてみました。

☆“空売り”と貸株市場について
・日本市場の空売り制度の概要
・“空売り”に関するネット証券の工夫
・“空売り”の課題
・空売り動向
・貸株(日本株レンディング)市場のイメージ

日本市場におけるディスクロージャー制度を易しく考える
 昨年のスチュワードシップ・コード、そして今年のコーポレートガバナンス・コードと、日本市場の仕組みを基本的に改善していこうという動きが続いているのは、内外の機関投資家・市場関係者からとても評価されています。
 これらの市場改革を受けて、企業側も自社の考えや取組みを投資家・株主に伝えていく事が必要になりますが、改めて日本市場のディスクロージャー(情報開示)制度について、その概要を投資家視点から見直してみました。

 先ず、日本市場の上場企業は次の3つの開示制度に対応する必要があります。

◆金融商品取引法上の企業内容開示(※上場企業が提出する義務があるもの)
・有価証券報告書制度=企業の情報、事業の内容、財務状況など法令で定められた内容を記載したものを監査法人の監査を受けた上で財務局に提出します。内容は決算期ごとに更新されていきますが、その中の財務情報など主要な情報は四半期ごとに報告する必要があります。また、会社経営に大きな影響(M&Aや海外市場でのファイナンスなど)があるものは、臨時報告書で対応します。
なお、報告書の記載内容は開示府令の改定で毎年のように強化・改正されていますが、今年度から新たに開示を求められるのは以下のものです。
○女性の役員比率及び人数
○退職給付債務及び年金資産の記載内容の詳細化
・有価証券届出書=株式や社債を発行する時に、その内容を財務局に届け出る必要があります。上場企業の場合は、既に企業内容は上記有価証券報告書制度で届けられているので、その内容を組み込んだり参照したりします。株式や社債を実際に募集する時はこの有価証券届出書を基に目論見書を作成し、金融商品取引業者が勧誘する時に利用します。
・内部統制報告書=米国のエンロンやワールドコムなどの不正を契機に米国で導入されたSOX法を参考にしたもので、内部統制の整備状況や有効性を評価した内部統制報告書を経営者が作成し、公認会計士等がそれを監査する、二重責任制度で2008年4月以降導入されています。但し、企業側の負担が重いということで、昨年の金融商品取引法改正において、新規公開の一部新興企業はその作成が免除されるように緩和されています。
・自己株券買付状況報告書=上場企業が決定した自社株の取得決議内容や、その取得状況、処分(消却)及び保有(金庫株)の状況について、財務局に毎月報告する義務があります。

◆取引所規則による適時開示=上場規則により、上場企業は投資家の投資判断に影響を及ぼす可能性のある以下の内容について、決議・発生した場合にタイムリーに公表する必要があります。
・決算情報(決算内容に関する他、配当の変更に関するものも含む)
・会社が取締役会等で決定するもので、重要事実(金融商品取引法に定めるもの)及び取引所別途定めるもの
・災害や事故・訴訟などは発生した事実で取引所が定めるもの
・その他、上記各内容で主要なグループ会社に関係する事実

◆会社法による事業報告=株主に対して、会社の事業の状況(非財務情報)を報告するものです。会社法上の計算書類(貸借対照表、損益計算書)とは別途作成され、併せて株主に送付されますが、この部分は会計監査の対象外です。

以上の3つの開示制度以外に、企業が独自に行うIR(Investor Relations)活動があり、これは企業の状況をより詳細に投資家に伝えるとともに、上記の開示制度では伝え難い業績見通しや事業戦略を説明するために利用されています。

 ディスクロージャー制度については、今後も経済環境や市場の変化に合わせて改善・強化されていくと思いますが、むしろ課題としては伝え方の問題がある様に思われます。例えば、金融商品取引法の開示制度はEDINET(Electronic Disclosure for Investors’NETwork)、取引所の開示制度はTDNet(Timely Disclosure network)、其々で閲覧することが可能ですが、現状では一般投資家向けには1年以内の情報に限られています。また、海外投資家向けの英文開示対応を行っている企業も限られています。

 せっかく上場企業改革を行う機運が高まっているのですから、ディスクロージャー制度も個人投資家・海外投資家を含めて多様な投資家がアクセスし易い情報提供制度が、今後充実していくことに期待しています。

再びHFT(高頻度取引)について考える
市場関係者においては、再びHFT(High Frequency Trade=高頻度取引)への関心が高まっています。昨年その勝率(過去1,485日のうち損失を出した日が1日)が話題になったHFT業者バーチュ・ファイナンシャルのが、一旦延期していた株式公開をナスダック(米)に上場申請し今月16日にも上場する予定です。 また、3月末にはHFTに関するワーキング・ペーパーが日本取引所から相次いで公表(マーケットメーク・価格形成・呼値細分化の其々への影響の3つのレポート)されてもいます。
 この注目度の高いHFTですが、米国では既に取引の5割程度を占めており、東京証券取引所においても売買注文の発注件数ベースで全体の約6割、約定件数ベースで約4割を占めるようになっています。(※HFTは注文が小口・細分化して発注される為、約定金額ベースでは、全体の約3割弱)

 ここでHFTについて改めて見直してみたいと思いますが、先ずその定義は簡略化すると次の様になります。
・アルゴリズムを使ったプログラムで細分化した取引を、超高速(現状ではミリ秒単位、次世代ではマイクロ秒単位までスピード向上)かつ高頻度(小口の売買注文の大量発注及び注文取消しを繰り返す)で行うこと。

 実際にHFTを行う為、売買注文を発注するスピート・市場の売買注文状況に関する情報を取得するスピートが重要になってきます。その為、これらHFTのプログラムを取引所のサーバーの近くで動かす必要があり、取引所が行うコロケーション・サービスはこのニーズに対応したものです。また、取引所のシステムの高速化も、HFTのニーズに対応したものです。

 このHFTを行うものは、取引所の取引参加者である証券会社のDMA(Direct Market Access)サービスを利用し、上記コロケーション・サービスで確保した証券会社のサーバーにHFTの為のアルゴリズム・プログラムを組込み、売買注文の発注・取消しを自動的に行います。このHFT取引を行うものは、大口の売買を行おうとする機関投資家、証券会社の自己売買部門、そしてプロップ・ハウスと呼ばれる裁定取引業者などですが、特に短期的(数秒から長くても1日以内)な裁定取引を行うものをHFT業者とも言います。冒頭のバーチュはこのHFT業者ですが、最近のHFTはこの短期的裁定取引が殆どを占めていると言われています。

 一方、HFTを行わないものから、時としてHFTに対する懐疑的な見方が出されることがあります。例えば、HFTニーズに応じる為に取引所が一段の超高速化を進めていますが、HFTを利用しない取引参加者(証券会社)にとって、取引所システム強化に伴うシステム関連費用のみ増加し、HFTメリットが享受できていないことの不満があります。また、HFTを利用しない投資家にとっても以下の様な市場取引の公正さについての疑念が払しょく出来ていない現状があります。
●フロントランニング的行為(本来は、売買注文取次業者が顧客注文に先んじて、売買執行してしまうことを指しますが、この場合はHFT業者が同様のことを行うケースを指します)がシステム的に行われていないかの疑義
●売買注文を高頻度で発注・取消しすることで、相場操縦的行為を行っていないかの疑義

但し、次のHFTの市場への好影響も一般的に認識されているところです。
◎市場の流動性向上には好影響を与えている。(従って、市場の価格発見機能強化には資している)

また、取引が細分化され高頻度では発注されることで市場のボラティリティは低下し、取引参加者には安定的な取引が出来るメリットがあるというのが多数派の意見ですが、一部にはアルゴリズム取引のリスクを指摘する向きもあり、相場急変時には却ってボラティリティを増幅させる(フラッシュ・クラッシュ2010年5月米国市場で発生)リスクを指摘する向きもあります。

 金融当局によるHFTへの対応は、まだ固まっていないようにもの見えますが、欧州が多少先行(金融商品市場指令:Markets in Financial Instrument Directive (MiFID)Ⅱ)しているようにも見えます。
そのポイントは以下の様なものです。
 HFT業者のシステム・リスク管理を義務付け
 HFT戦略(アルゴリズム)の当局への届出と当局の検査
 HFT業者にDMAサービスを提供する市場参加者の取引監視や法令遵守確認を義務化 など

 いずれにせよ取引の超高速化とHFTは、市場の進化なのですから、正しく使う為にも、HFTを利用しない他の投資家にとって分かり易いHFTの情報を提供していくことも、取引所の取組みにおいてなされるべきことと考えます。

【参考文献】
・高頻度注文板データによる2014年東証ティックサイズ変更の国内株式市場への影響分析(日本取引所グループ 2015年3月末)
・人工市場シミュレーションを用いた取引システムの高速化が価格形成に与える影響の分析(日本取引所グループ 2015年3月末)
・保有資産を考慮したマーケットメイク戦略が市場間競争に与える影響:人工市場アプローチによる分析(日本取引所グループ 2015年3月末)
・米国市場の複雑性とHFTを巡る議論(日本取引所グループ 2014年7月)
・HFTを巡る議論の動向(大和総研 2014年5月)
・HFT、PTS、ダークプールの諸外国における動向~欧米での証券市場間の競争や技術革新に関する考察~(金融庁金融研究センター 2013年5月)

証券ビジネスの課題~証券検査の重点検査事項より
 15年ぶりに2万円の大台回復となった日本市場ですが、市場に携わる証券ビジネス(金融商品取引業)の課題を、環境が好調な今、改めて見直していました。
 
☆証券ビジネスの課題
上記は、証券取引等監視委員会「平成27年度証券検査基本方針及び証券基本計画」より、証券検査における検証事項を纏めたものですが、以下の様な最近の問題が背景となっています。
・増資インサーダー事件の様に、証券会社や金融機関が情報を流したことで発生したインサイダー取引
・増加しているDMA(Direct Market Access=顧客が証券会社の発注システムから直接取引所へ発注する方法で主にHFT(高頻度取引)を行う海外投資家などが利用する)における証券会社の不公正取引チャック問題
・新規株式公開において、上場直後から業績下方修正を行う企業に対する主幹事証券の公開審査等の質の問題
・空売り規制に対する一部海外投資家の遵守についての疑義
・一部ファンド業者による顧客資産分別管理の不徹底や流用
・FX業者における自動売買システムでの顧客とのトラブル 等

「投資型」クラウドファンディングへの期待と不安
 ネット上で少額資金を集めるクラウドファンディングは、寄付集め(「寄付型」)や商品購入などを目的にしたもの(「購入型」)が既に実績を積んでおり、マスコミなどでも好意的に取り上げられることも多くあります。また政策的にも、新しい新規・成長企業へのリスクマネー供給の仕組みとして「投資型」が5月末を目途に、制度整備される予定です。

 個人のインターネット利用が進む中、Web上での情報提供で個人の共感を呼び込み投資に導く方法は、従来の金融業界からすると画期的でもあります。内閣府では、地方の伝統産業やソーシャルビジネス(再生可能エネルギー施設やヘルスケア施設等)、起業等を支援するクラウドファンディングの仕組みとして、「ふるさと投資」というネーミングで推進会議を主催、ふるさと投資フラットフォームでは情報発信を行っています。
・最近のふるさと投資に関する内閣府地方創生推進室の情報発信(2月24日)
これらのふるさと投資に関する動きでは、地方公共団体や地域金融機関などの関係部署の動きが活発化しており、新しい金融の仕組み(「投資型」クラウドファンディング)を作っていこうという熱意を感じます。

一方、金融面からこの動きを見直しますと、既にお伝えした様にこの「投資型」クラウドファンディングを行う事業者を、少額電子募集取扱業者として関連法令や自主規制の準備が行われているところです。当然ですが、それが投資である以上、事業や経営者に対する共感があったとしても、それを支える為の投資家保護の仕組みは最低限なければなりません。

証券取引等監視委員会が、4月3日に公表しました“平成27 年度証券検査基本方針及び証券検査基本計画”においても、「自主規制機関とも連携しつつクラウドファンディング業者に対する検査態勢を整備する」としていますが、投資家保護の視点から以下の事がチェックされていくと推測(関係法令や自主規制案より)されます。
●利用するサーバーやネットワークが管理されているか
●対象となる企業に対して、自主規制による審査を行っているか
●募集方法が明示されていることと共に、キャンセルの方法が示されているか
(※法令案では、8日以内のキャンセル可能。なお、電話や店頭での勧誘は併用できない)
●資金を募集した後、企業側からの定期的情報提供を行う態勢になっているか
●投資家一人50万円以下、総額1億円未満となる確認体制が取られているか
●金融商品取引業者としての行為規制は遵守されているか
誠実義務
広告等の規制
契約締結前交付書面の交付義務
契約締結時交付書面の交付義務
禁止行為(虚偽や断定的判断の禁止、不承性勧誘の禁止等)


 なお、現在の「購入型」で元本を償還若しくは返還するものは投資と見做される可能性が高くなりますし、「貸付型」(所謂ソーシャルレンディング)に対しては明確に上記の対応が求められていくと考えられます。

 個人の投資は、NISAや確定拠出年金制度の拡充で益々拡大していくと思われますが、新しい金融の仕組みである「投資型」クラウドファンディング(※寄付やeコマースは投資ではありません)は、個人の共感を基にしているだけに、一層の投資家保護が求められことも必要に思います。

 問題は、上記にクラウドファンディング業者が、如何に低コストで対応していく事ではないかと思われます。(政策的支援や業界動向につきましては、今後随時報告していきます。

インフラファンドについて~上場市場の開設を控えて
 インフラファンドが東京証券取引所で開設される準備が進んでいます。既に本年2月24日インフラファンドの上場規則案が示され、4月にも市場が開設される予定ですが、基本的な仕組みは概ねJ-REITに近いものです。
 この制度では、J-REIT以上に実際のインフラを使って事業を行う“オペレーター”(取引所規則による定義)の役割が重要で、このオペレーターに関する重要な情報はインサイダー情報の対象(上場されたインフラファンド対象)にもなります。
 このインフラファンド制度とインフラファンド投資について、以下に纏めてみました。

☆インフラファンドについて~上場市場の開設を控えて
・上場制度開設の背景とその概要
・その沿革と主な投資家ニーズ
・個人にとってのインフラファンド(利用者としての投資)
・インフラファンドのリスクと期待

 なお、個人投資家がインフラファンドに直接投資することは現状では余りありませんが、このインフラには再生可能エネルギー施設も含まれていますので、今後、上場・私募及び投資信託の形で、内外のインフラに投資することが増える可能性もあります。

 但し、インフラファンドは公共事業など長期の公共事業収益を前提としていますので、一方では政治的。』政策的リスクにも配慮していく必要があります。

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