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2017/09
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郵政3社のIPOを機に、公募ファイナンスを考える(2)
郵政3社のIPOでは、出来るだけ多くの個人に株式がいきわたる様な工夫がされたことは前回お伝へしましたが、その他の公募ファイナンスでは公に募集するという名に相応しい現状かというと少し違った現状も示しました。

また引受証券会社は引き受けた公募株式を公平に配分しなければなりませんが、IPOは個人投資家に人気の高いので、新規公開株は個人への配分予定の10%以上を抽選により配分先を決定しなければなりません(配分ルール:日本証券業協会自主ルール)。抽選することで確かに公平性は確保されますが、残りの9割の個人投資家への配分は引受証券会社に任されることになります。
引受リスクを負う証券会社としては、投資ニーズの高いものは自社の営業戦略に沿った得顧客に優先的に配分するのは当然のことですが、配分に際しての公正さは上記に配分ルールに従うことになります。

IPOに比べ、PO(public offering)と呼ばれる上場企業の公募増資は少し様相が違います。IPOでは、個人投資家は新規に上場する企業のビジネスモデルに対して注目することが多いのに対して、上場企業の公募増資は、企業の資金調達の効果を判断するということになります。この場合、証券会社のアナリストが解説することはできないので、個人投資家に対してはリテール部門の営業員が解説することになり、個人への勧誘行為もIPOに比べて積極的に行って投資ニーズを掘り起こします。なお、公募増資も一般的なIPOと同様に引受証券会社数は絞られており、主幹事証券会社が大きな販売シェアを確保していますので、結局個人投資家ニーズを集めることは彼等の対応に頼ることになります。

この様な引受のシステムは、主幹事証券に公募ファイナンスでの投資家配分の権限が集中するので、個人のみならず機関投資家や海外投資家のニーズを取り組んで、効率的に各投資家層の投資ニーズに従って適正に配分していく仕組みとしては機能していくと思われます。しかし、主幹事証券会社に公募増資案件が集中したり、投資ニーズを超えた金額の引受けを行うような場合、既存株主に売却を勧め、増資によって埋めるような仮需要をつくる行為を生む余地が出てきます。このような行為は、直接は不正行為ではありませんが、行き過ぎたり事前の増資情報(インサイダー情報)が漏れると公募増資インサイダー事件の様な不正行為を生むリスクが大きくなります。

公募増資の改善策として、株主に最初に選択権(新株に投資家するかどうか)のあるライツオファリングが有効であることは、海外投資家からも指摘されることなのですが、残念ながら日本においては証券会社(引受機能を持つ証券会社も含めて)での実務対応が定着していません。また、既に実施されたノンコミットコミットメント型では、増資目的が分かりにくかったり、明らかに上場維持(債務超過解消)などに使われたケースもあって、業界内での対応イメージが悪いのも現状です。

しかし、ライツオファリングは既存株主に最も配慮された公募ファイナンス方法であることは否定できませんし、多くの個人投資家もライツを購入することで企業に成長資金を提供する仕組みですので、証券業界として公募ファイナンス方法として定着させる努力が必要なのではないでしょうか。

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