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投資家が注目し、株主が考えるMBOプレミアム
 一般の投資家が最も注目する公開企業の情報としては、TOB関連情報が一番だと思うが、市場価格に大幅なプレミアムを付して買取るのだから当然なのだろう。M&Aコンサルティング会社のストライクによると、昨年のTOBは79件(届出ベース)となり、2007年の102件に及ばないものの前年(78件)と同様の水準になっている。投資家注目のTOBプレミアムも、株価水準が安かったこともあって、年間ベースで55.6%と超高水準であった。このTOBプレミアムに関しては、特にMBO案件が高く、ここ2年間で、100%(つまり時価の倍)以上で買取るというMBO案件が6件もある。
MBO案件そのものも増加していて、2006年:9件→2007年:14件→2008年:16件→2009年:18件と昨年は過去最多となっている。

 このMBOのプレミアムに関して、昨年は重要な判決が2つあった。
一つ目は、牛角などを運営するレックス(現レックス・ホールディングス)のMBOに関して、TOB(2006年11月実施)後の少数株主を排除する為に、レックスが株主から買取る価格(TOB買取価格と同じ)に関して、株主がこの価格を不満として裁判所に株式買取価格決定を求めていた事件についてである。MBOを前提としたTOBの場合、対象企業は非上場になり事業等の再構築を行うが、TOBに応じなかった株主は、株式を何らかの形で保有出来る場合は少ない。JALでの再生手法でも話題になった全部取得条項株式に、保有する株式が変更され、会社が決定した買取価格で現金清算される場合が殆どである。TOB後に残った少数株主の権利としては、この買取価格に対して不満を示し、裁判所へ株式買取価格の決定を求める訴えを行うことが、残された手段である。MBOの場合の少数株主排除(スクイーズアウト)は、概ね半年内に行われるので、会社が決定する買取価格は、殆どTOB買取価格と同じ株価を使う。つまり、TOB買取価格に不満を持つ株主は、その対抗手段としてスクイーズウトの際のその買取価格に不満を示し、裁判所への価格決定を求める。レックスの件では、東京高裁判決では、会社側の買取価格を更に46%強に引き上げる決定を行ったが、昨年5月29日、最高裁は、この東京高裁決定を支持し、レックス側の抗告を棄却する決定を行っている。
 二つ目は、サンスターのMBO(TOBを2007年2月実施)に対する大阪高裁の決定で、会社側の買取価格650円(=TOB買取価格)に対して、更に29%引き上げ840円としている。
 この2件とも、MBOでのTOB実施後のスクイーズアウトの際の会社側の買取価格が低すぎると裁判所が判じたものだが、問題視しているのは、TOBの価格決定プロセスに関してである。TOB価格の算定方法等ではなく、TOBプレミアムの不足でもない。TOB実施前の、株価に大きな影響を及ぼす可能性がある会社側のディスクロージャーに関してである。通常は、適時開示の元に、発生事項・決定事項をタイムリーにディスクロすることを、企業が求められるが、この2件のTOB実施前の、業績下方修正予想や業績発表などが不自然として、企業の経営者が関与するMBOでのTOB価格の決定プロセスに問題があるとしている。

 裁判所が、TOB価格決定方法やプロセス・株価形成の環境まで踏み込んきたのは、業界関係者として多少の驚きを覚えるが、MBOの場合は、少数株主の選択は実質的に限られ、遅かれ(TOBに応じなくても)速かれTOB価格で現金化されてしまうことに対して、MBOを実施する企業の経営者は、最善の配慮を求められている。企業価値研究会のMBOに関する報告書(2007年8月)に於いては、株主の適切な判断機会の確保の為に、以下のことを求めている。
・MBOのプロセス等について、充実した開示
・MBO成立の為に意図的に市場株価を引き下げていると疑義を招く可能性がある場合のより充実した説明
・取締役が当該MBOに関して有する利害関係の内容についてのより充実した説明
・スクイーズアウトに際して、株主の権利である株式買取請求権又は価格決定請求権が確保できないスキームの採用禁止
・特殊な事情がない限り、スクイーズアウトの実施
・特殊な事情がない限り、スクイーズアウト価格はTOB価格と同一とする

結果は、MBOにより会社株主構成から排除される少数株主が、満足出来るTOB価格決定プロセスとそのプレミアムが必要ということになる。
 
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