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2017/10
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取引所と投資家の対話=その1
当たり前の標題に思う方も多いかもしれないが、実は取引所と投資家が対話することは殆ど無い。投資家にとって、取引所は投資情報収集の場かもしれないが、規則と権威の高い壁を感じることが多く、対話するイメージは持たれなかったろう。大阪証券取引所の様に株式が公開され、IRの場が出来れば、必然的に投資家に直接訴えることもあるだろうが、取引所の在り方は、行政の方針と直接の参加者である証券会社の合意で決まっていた。その取引所の在り方の中核となる上場制度に関して、東京証券取引所が意見を募集して投資家との会話を試みようとしている。この取組みを全面的に支持したい。
この背景は、東証が昨年から取り組んでいる“上場制度整備の実行計画2009”により、上場会社のコーポレート・ガバナンス強化の為に継続的に改革されている上場制度に対して、投資家側の評価を求めていた。その意見概要が11月18日に東証より公表されている。
 東証が投資家意見を求めた上場制度の改正点は、この1年間に実施された以下の4点になるが、海外の機関投資家中心に27件から意見が寄せられている。

①第三者割当に関する対応(2009年8月制度導入)
・希薄化が25%以上となる第三者割当の場合、株主総会での株主の意思確認か第三者委員会など外部意見の入手を義務付け
・第三者割当で支配株主(50%超保有)が異動するとき、その支配株主との取引について定期的に報告を求め、取引所がその健全性を確認する。
・希薄化率が300%を超える第三者割当を実施した場合、取引所が認める場合を除いて上場廃止。
・発行価格の算定根拠やその内容、有利発行等に関する充分な開示を義務付ける。
【投資家の主な意見】
○株主割当以外は希薄化率が高いファイナンスは同様の問題があるので、株主総会で希薄化の上限を定めるべきではないか。
【筆者の私見】
第三者割当でも公募増資でも、大規模なファイナンスに対する希薄化は同じ。本稿で何度か取り上げたが、ライツ・イシューの実務対応整備(証券会社側の対応:取引所の上場制度は既に整備)を早めるか、公募であっても株主優先募入の方法を業界で考えるべき。また大規模なファイナンスに対して、現行の法制度内であっても、株主総会で増資の発行登録を承認してもらうという方法もある。

②独立役員制度の導入(2009年12月制度導入)
・上場会社に対して、1名以上の独立役員(独立性の高い社外取締役か社外監査役)を確保することをもとめる。
【投資家の主な意見】
○制度の導入は歓迎するが、人数や対象(監査役でも良いとした部分)などガバナンンス強化の仕組みとしては不十分ではないか。
○独立性の基準が不十分。買収防衛策や低いTOB価格への賛同などが、独立役員がいても行われるケースがあり、少数株主に配慮した判断がされているか疑問。
【筆者の私見】
現在、法制審議会で会社法見直しが行われていて、現在の社外取締役より独立性の高い制度の導入がされると予想されるが、時間がかかるので、せっかく導入した取引所の独立役員制度の独立性を徹底すべきと考える。現在の会社法は、一般事業会社を前提としている制度側面が強いが、それを2階建するような公開会社法には基本的に反対したい。

③支配株主による権限濫用を防止する為の施策の整備(2010年6月制度導入)
・支配株主との重要な取引を行う場合、利害関係の無い者からの意見の入手を求める。
【投資家の主な意見】
○一定の基準(利益や金額)以上の取引は、その支配株主を除いた株主総会決議によるべき。
○意見書より、詳細な開示を求めるべきではないか。その方が、何か問題があった時に役員の背任等の責任を追及できる。
【筆者の私見は特にない】

④議決権行使の促進に関する施策(2009年8月導入)
・株主総会の招集通知等の東証ホームページでの掲載を始める。
【投資家の主な意見】
○施策を支持する。招集通知の電子ファイル化で2~3日早く受領でき役立っている。
○議決権行使プラットフォームの導入を支持するが、導入企業が少ないのが残念。
【筆者の私見】
議決権行使プラットフォームに関して、全く同意見。現在370社程度しか参加していないが、東証1部だけみても、まだ2割程度の参加率。コストのこともあるだろうが、投資家の立場からは、上場会社の同プラットフォームへの参加は上場制度で義務化すべきではないだろうか。

以上の東証のコーポレート・ガバナンス強化への取組みは、全面的に支持したい。ただし、上場制度だけでの限界もあるので、業界も、持続的な支持を行って欲しい。

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