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2017/06
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もう一つの大事な市場機能=最近の社債市場とその論点
 世界的なリスク・オフ志向の強まりで、市場はすっかり萎縮しているが、そんな中で東証・大証統合が公表された。取引所統合は、日本の市場機能のインフラの問題なのだが、オリンパス・大王製紙問題もあって、日本の株式市場機能をもう一度考え直そうとする契機になればと、市場関係者ならずとも期待したい。

 もう一つの市場機能とは、国債を含めた債券市場のことだが、こちらは金融機関や一部の金融機関の売買が中心になるので、余りマスコミに大きく取り上げられることもない。しかし、リスク・オフの流れで、日本国債が強含んでいる内に、以前から指摘されている社債市場の機能を、欧米並みに引き上げる事が必要だ。少なくとも、市場関係者自らが日本の社債市場のことを、アジアのローカルマーケットと言っている現状を打開する為には。

 社債市場改革の議論は、もう金融危機後に始まっていて約2年以上経過しているが、今年の社債市場は大震災による原発事故の影響を大きく受けてしまっている。それは、社債(事業会社の債券)の発行残高約62兆円のうち、約四分の一の15兆円以上発行している電力会社が、本年度上期、原発を持たない沖縄電力以外、事実上社債の発行することが出来なかった。

東電以外の他電力への原発事故補償問題の波及、保有する原発の検査後の再稼働問題、国のエネルギー政策の行方など、上半期の政治判断や情勢が大きく影響していたからだが、市場関係者の間では改めて電力債の発行の仕組みや投資の安全性を見直す契機にもなった。

つまり、電力債は一般企業の社債のように無担保で発行するのではなく、一般担保付社債として発行されるので安全な債券だったはずだ。民法上の先取特権(清算などの為の共益費用や雇用関係費用など)を除いて、ローンや通常の損害賠償に優先して弁済されるのが電力債だったが、原子力損害賠償法が成立したので、福島原発の被害者の保険金支払いが電力債よりも優先することになった。

電力債も金融商品である以上、政治的なリスクは完全に排除できないことが明らかになったが、では政治的なリスク以外のことでも、一般担保はちゃんと保全されるのか、若しくは電力債を管理する金融機関(社債管理会社)がちゃんとそのことを主張するのかといった疑問も投資家に生じた。

電力債は、一般担保がちゃんと機能するかどうかといったことだったが、無担保で発行される一般企業の社債は、一体他のローンなどの債務に比べ、どの程度返済順位や条件が不利になっているか分かり難いので、ローンなどの純資産や利益維持など財務上の条項を社債権者などに開示すべきとの意見は投資家に根強くある。
ただし、リスク・オフで国債や高格付債の需要が強いこともあって、東電以外に高格付けを維持している電力債は、流通価格も夏以降回復し利回りが低下、下期には新規の発行も再開されている。

なお、原発の事後処理と保証問題に揺れる東京電力は、約5兆円の社債発行を行っているが、株式ほどではないが大きく売り込まれ5年債の利回りは10%を超えおり、すっかり海外ハイ・イールド債並になっていて、海外格付機関の格付けもBB+(国内格付機関は投資適格のA格を維持)とハイ・イールド債格付けになっている。

一方、社債市場を拡大して行く為には周辺部分の機能充実は必要だと言われているが、社債のデリバティウブとも言うべきCDS(クレジット・デフォルト・スワップ)は、日本においてもある程度取引が拡大しているようで、個人投資家の売買も出始めたようだ。ただ、肝心の社債取引の方が閑散としているようで、CDSの取引に比し現物社債の流通が少ない銘柄が多いとの指摘もあり、裁定取引など現物・ディリバティブ相乗効果が出難いとされている。その改善の為には、社債のレポ市場(貸債券市場)の整備が必要なようだ。

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