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2017/06
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新株予約権(ライツ)の功罪
 会社法で定める資本調達方法である新株予約権に、そもそも罪などあろうはずはないが、株主や投資家からみると、その使われ方が多岐に渡り、それぞれの評価が分かれることがある。例えば、ライツ・イシュー(最近はライツ・オファーリングと呼ぶ場合が多い)では、既存株主のファイナンスによる希薄化を軽減するのに使われるが、買収防衛策では特定の株主(買収者)の持分を希薄化する為のポイズンピルとして使われる。どちらも、同じ新株予約権を使う。

また、従業員にストック・オプションとして付与されることもあれば、役員に退職金代わりに支払われることもある。同じ新株予約権を利用するにしても、新株を得るために支払う金額=行使価格の考え方は全く異なる。
この新株予約権は、旧商法で平成13年の改正により制度導入されているが、“新株を引き受ける権利”としてその権利部分だけが単独で発行できるようになった意味は大きい。それ以前にも、新株引受権(ワラント)付社債はあったが、ワラント単独の発行は出来なかった。

平成18年から施行された会社法では、この新株予約権(ライツ)に対して若干のバーションアップがなされており、権利を発行企業が消却する場合の対価を金銭以外にも認めたのと、M&Aや組織再編に対応する為、権利期間途中の買取請求制度を創設した。また、株主に強制的に保有させることが可能な無償割当も認められた。
さて、株主にとっての功罪を考える前に、この新株予約権の制度上の主要なポイントを見てみたい。

○新株予約権の行使価格=新株にいくら払い込むのか
この行使価格の幅は、新株予約権単独で発行される場合は、1円から時価まで、社債つまりCB(新株予約権付社債)の場合は、普通は時価~時価×130%程度までとなっている行使価格が大きく異なるは、その利用目的が違うからだ。
例えば、役員に退職金見合いで支払われる新株予約権は、行使価格が1円となっている場合があるが、在任中の頑張りで業績を向上させれば株価も上がり退任後の手取りが増加するという仕組みになっている。従業員のストック・オプションとして使われる場合、時価若しくは数%時価に上乗せした行使価格にするのが一般的で、付与された後の株価上昇がボーナスとなるインセンティブ設計だ。

社債についている場合の行使価格は、元々社債で元本を発行会社が保証しているので、時価より上で設定されるのが普通だが、一時、通常の公募ファイナンスを行い難い新興企業などが、発行後数か月後から定期的に行使価格をその時の市場価格の90%とするような下方修正条項付新株予約権付社債(CB)を発行して問題となった。この方法によるCBの発行は、企業はファイナンス出来るものの、このCBを保有するのが市場との裁定取引目的のファンドや証券業者となり、結果として発行後大きく株価下落する場合が多く、既存株主に大きなダメージを与えた。また、極端な場合は、下方修正条項の新株予約権のみを発行する苦し紛れのようなファイナンスもあり、この割り当て者による相場操縦的行為が問題となるケースもあった。

○権利行使の期間=いつまで行使する権利があるのか
 権利を行使できる期間は、2カ月程度から10年ぐらいまでと幅があるが、これも目的によって大きく異なる。ファイナンス目的のライツ・イシューであれば、新株の払込までの期間は短い方が良いと考えられているが、現在は2ヵ月程度、付与されてから行使期日までの間は取引所で新株予約権(ライツ)の売買が可能となっているが、将来的にはこの期間は1ヵ月程度まで短縮される可能性もある。一方、長い方が良いのは、役社員にインセンティブ目的で付与されるストック・オプションとしての使われ方と、業務提携などで長期間の資本提携を視野にいれば場合の相手企業への付与がある。

○権利行使の条件
 新株予約権は、その権利行使にあたり条件をつけておくことが出来る。例えば、役社員のストック・オプションならその企業に在籍することを条件とすることが一般的だろうし、ポイズンピルの買収防衛策なら敵対的買収者として認定し、権利行使に替えて現金を渡す様な設計も可能となっている。

以上の様に、新株予約権は株式や債券などと異なり多様な設計をすることが出来る。この制度が日本の資本市場に導入されて、早10年以上経つが、そろそろ株主がメリットを受ける使われ方が広まっても良い時期にきている。その意味で、ライツ・イシューや株主への無償割当などの使われ方に期待している。
(昨年、ライツ・イシューに関して金融商品取引法の改正がされているが、本年4月以降施行となっている)

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