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2017/06
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ライツ・オファリングの対する規制の動きについて
24日付日本経済新聞において、ノンコミット型ライツ・オファリングに対して取引所などで規制する動きがあることが報じられましたが、その背景などについて簡単に述べたいと思います。

先ず、ライツ・オファリングは2010年3月にタカラ・レーベン(8897)が日本で最初にノンコミット型で実施しましたが直近(7月22日発行決議)のアンジェスMG(4563)まで25事例あり、その内3件がコミットメント型(投資家や株主が行使しなかった分の新株を証券会社が引き受けて販売)で、残りはノンコミット型と呼ばれるものです。コミットメント型では、野村が2社、三菱UFJが1社取り扱っていますが、その殆どが株主や投資家に行使されて、実際に引き受けたのは発行予定株数の僅か2~3%でした。ノンコミット型で行使されなかった分を証券会社が引き受けることはありませんが、フィナンシャル・アドバイザーとして証券会社が関与する場合が多く、特にA証券会社(引受機能のない)での対応が10社のこのビジネスでの高いシェアを占めているのが目立っています。
ライツ・オファリングにおいて、必ずしも証券会社が関与する必要はなく、最初のタカラ・レーベンの発行事例では、弁護士の指導の下に上場企業自らが発行実務を進めていますので、発行市場関係者としては敬意を払いたい思いです。また、フィナンシャル・アドバイザーの役割も必ずしも明確ではなく、コンサル会社が勤めた事例もあります。

増加してきたノンコミットメント型において、最近問題視されているのは上場廃止基準にかかるような債務超過の企業が実施したり、短期間に他のファイナンス(第三社割当増資やMSワラントなど)と合わせて複数回の資金調達を行う行為です。

ライツ・オファリングは、制度的には会社法の新株予約権の株主への無償割当てを利用し、その新株予約権を取引所に上場して払込期日直前まで売買させるものですが、実務的に利用しにくかったのを金融商品取引法や取引所規則を改正することで利用を促す取組みが為されてきました。この背景としては、リーマン・ショック後、一時的に急増した金融機関や大企業の大規模(大きく希薄化を招くという意味)な公募増資が海外機関投資家などから批判されていたことが挙げられます。

本来、大規模な公募増資の代替手段としてコミットメント型ライツ・オファリングを想定して制度・規制を緩和していったのですが、想定外だった利用のされかたなど踏まえて、東証の上場制度整備懇談会では以下の様な議論がなされています。(議論は、2月~4月にかけて行われ近々報告書が取りまとまられる予定とのことです。)

●独立した第三者が発行の適切性等をレビューすることが必要(証券会社の引受審査に準じたもの、若しくは第三者委員会など外部チェック)
●若しくは、株主総会の承認を得る方法を取る

上記の規制議論について、基本的に筆者は反対します。理由は、未だライツ・オファリング手法が定着したとは言い難い状況の中で、上場企業のファイナンス手段を狭める可能性があることと、基本的には株主や投資家の判断に任せるべきことと考えます。

 但し、証券会社がフィナンシャル・アドバイザーを行う場合、当該ライツ・オファリングに対して何らかの社内審査行ったかどうかのコメントや、ライツの行使を勧誘するのかしないのかの明確化などを公表するべきと考えます。また、ライツ・オファリング制度は大規模な公募増資の代替として制度整備されてきましたので、公募増資や他のファイナンス手段の問題点と合わせて、上場企業のファイナンスの在り方として包括的に議論されるべきこととも思われます。


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